招商证券：春节新变化与节后关注点

核心观点：

春节期间的海外资本市场表现平稳中亦有波折。1月美元指数波动加剧，春节期间持续回落至95.5，美股慢涨急跌，美国10年期国债收益率原本平稳在1.8%水平，2月4日突破至1.93%的高位，德债利率重回0%以上，国际原油从11月末以来持续反弹，2月4日布伦特原油收于97.7美元/桶，创下2014年以来的新高。同时，美国1月非农新增就业46.7万人，远超市场预期。

波折的来源是欧央行表态的转向确认了全球进入货币政策紧缩周期。能源价格的上涨、劳动力市场的紧张继续凸显出发达国家的通胀压力，受此影响，2月3日议息会上，此前表示2022年不太可能加息的欧央行因通胀担忧而改变口风，欧央行加息预期提升，再次证明我们此前的观点，即本轮因全球供给不足而造成的通胀是广泛的，它对各国货币政策都会产生影响，欧央行的转向确认了全球进入货币政策紧缩周期。

发达国家货币政策同向收紧，形成共振，将给全球流动性环境和资产价格带来更大扰动，需密切关注我国汇率和跨境资本流动压力的变化。欧央行议息会后，美股大跌，美德利率共同跳升，表明即使具有基本面的支撑，流动性预期的恶化也会影响全球流动性，加大风险资产和资本市场的脆弱性。1月美国ISM PMI回落，后续也需关注美国基本面的方向选择。对我国而言，经济基本面压力叠加外部货币政策集体收紧，汇率与跨境资金流动压力或将会加大。从历史情况看，中债收益率受美联储加息的方向性影响不大，美联储加息和美债期限利差回落对A股的影响更偏负面。

节后国内地铁客运量变化可能成为2月我国政策取向的重要线索。对比地铁客流量和春运客流量可见，离开大城市的人群主要以回家过年为主，选择在春节期间外出旅游的人数较少，虎年春节的消费依旧受到疫情防控政策影响。未来一周需要关注的是节后地铁客流量的回升情况，若环比增速有显著反弹，这表明大城市就业形势较为稳定。若反弹乏力，明显低于历史同期水平，那么稳增长政策继续出手的概率较高，可以关注节后财政政策在支出端的新措施以及2月18日MLF到期日的货币政策操作。

风险提示：美联储加快收紧、美国经济恶化

一图一观点

一、大类资产1月复盘与春节期间变化

美元指数波动区间扩大，美国利率持续上行，国际原油突破90美元/桶。从2021年11月下旬至12月末，美元指数持续运行在96至97之间，2022年1月首先冲低至13日的94.9，然后反弹至28日97.2的高位，截至2月4日收于95.5。美国10年期国债收益率1月以来站稳了1.7%至1.8%的区间，相比2021年4季度1.4%至1.6%区间出现跃升，2月4日更是突破至1.93%的高位。布伦特原油则从11月末70美元/桶的阶段性低点(形成于Omicron、美联储加速Taper等因素)持续反弹，2022年1月末突破90美元/桶，2月4日收于97.7美元/桶，创下2014年以来的新高。

1月前3周，美股大幅回调、港股反弹；1月第4周至2月第1周，美股震荡、港股波动上升。从12月31日至1月21日，纳指跌幅-12.0%，道指跌幅-5.7%，恒指上升6.7%；但截至1月28日收盘，纳指月内跌幅收窄至-9.0%，道指跌幅收窄至-3.3%，香港恒生指数涨幅回落至1.7%。2月第1周，截至2月4日收盘，纳指跌幅-1.0%，道指跌幅-0.1 %，香港恒生指数升幅3.2 %。美国经济正处于过热场景，正在努力控制通胀。过热场景一般对应债券熊市、股票牛转熊。美国应对通胀的最好措施其实是加快能源生产，而不是加息缩表，后者可能导致滞涨风险，滞胀环境对应股债双熊。

1月A股全面回调。12月31日至1月28日，上证50指数降6.7%，沪深300指数降7.6%，中证500指数降10.6%。从中信行业来看，30个一级行业中仅银行收正，增幅+2.5%；此外房地产-2.0%、交通运输-2.6%、建筑-3.0%、煤炭-4.0%、农林牧渔-4.4%、消费者服-4.5%、家电-4.7%、石油石化-4.8%、非银行金融-5.5%跌幅相对较小。而跌幅超过10%的行业达到11个之多，包括食品饮料-10.5%、基础化工-10.6%、电力及公用事业-11.0%、有色金属-11.1%、电力设备及新能源-11.5%、汽车-11.5%、机械-11.6%、电子-13.5%、传媒-14.0%、医药-15.2%、国防军工-18.4%。当前，中国经济处于增长率与通胀率同时下行的场景，这一般对应股弱债强；下一步实现复苏之后，权益市场会有新一轮机会。至于具体时间，1月地方政府专项债发行近6000亿元，宽货币宽信用政策陆续落地，春节后投资项目陆续启动，3月经济数据将会有所显现。

二、当前债券市场价格传递的信号是什么？

春节期间，关于通胀和美联储的货币政策讨论成为了热点。我们对此的观点详见《关于通胀、关于美联储》(2022年2月4日)。本部分就不做赘述，转为关注当前市场价格传递的信号是什么，以及接下来可能的演绎。

春节期间，美国10年国债利率上升15bp，1年国债利率上升14bp。仅从这几天看，长短端的利率上升较为一致，似乎是对经济回升和加息的同步反应。但10年和1年的期限利差从高点已经回落63bp。显示市场并不认同美国经济会持续回升。2021Q4GDP增速5.53%显然偏离长期趋势，势必回落。也就是说这轮美联储货币政策的收缩会同时伴随经济的回落。虽然中国经济后期的回落和对地产调控政策有关，但不妨简单做个参照。如果上半年的通胀一直处在高位，美国10年期国债收益率可能的上升空间不大，短端利率上升的幅度可能更大，最终导致利率倒挂。

在美联储加息和美债期限利差收缩的过程中，中国国债利率会由于外资的流出导致上升吗？从最近10年的结果看，美债期限利差下降的时候都伴随着中国国债利率的下行，而中国国债对美联储加息并不感冒。但从结果看，美联储加息和美债期限利差回落对A股的影响更偏负面。

三、欧央行宽松政策立场开始动摇

继1月FOMC会议明确3月加息之后，美国经济继续朝着货币政策加速退出的方向演化：通胀方面，12月PCE物价指数同比上涨5.8%，核心PCE物价指数同比上涨4.9%，继续刷新新高；就业方面，美国1月非农新增就业46.7万人，远超市场预期。

英格兰银行继续加息，欧央行政策立场松动。受能源价格、加薪预期等因素影响，英国央行将基准利率上调25BP至0.5%。虽然英国央行的加息举措并未明显超出市场预期，但鸽派立场坚定的欧央行态度意外转鹰却引起市场波动。在2月3日召开的议息会议上，欧央行表示维持三大关键利率不变，并决定在3月前结束紧急购买计划(PEPP)。在随后召开的新闻发布会上，欧央行行长拉加德表示：连续两个月的通胀意外走高，已引起货币政策委员对通胀的警觉。考虑到通胀预期尚未形成，劳动力市场涨薪压力不大，欧央行暂且选择按兵不动；但与12月预期相比，短期内通胀风险显著上行。当记者问及如何看待12月议息会议上提出的“年内不会加息”的承诺，拉加德口风有所松动，并表示“随时准备酌情调整所有政策工具”。此言一出，德、法、英、意等欧洲主要股票市场指数应声下跌。

当全球央行都将3月定为明确下一步货币政策走向的拐点窗口，政策转型风险大幅提升。到时，我国货币政策面临的外部环境可能集体收紧，执行宽松政策需要面对的汇率与跨境资金流动压力将会加大。

四、欧央行转向确认全球货币政策紧缩周期

2月议息会上，此前表示2022年不太可能加息的欧央行因通胀担忧而改变口风，欧央行加息预期提升，再次证明我们此前的观点，即本轮因全球供给不足而造成的通胀是广泛的，它对各国货币政策都会产生影响，因而发达国家货币政策之间的分化也是有限度的，春节期间美元指数连续5日回落。至于收紧节奏的快慢，则与通胀发酵的程度和经济基本面有关。欧元区经济复苏更慢，通胀来得更晚，但并未缺席，欧央行的转向确认了全球进入货币政策紧缩周期。

发达国家货币政策同向收紧，形成共振，将给全球流动性环境和资产价格带来更大扰动。春节期间，美股原本因美联货币政策充分消化后的缓和阶段和财报超预期连续四日反弹，美债收益率也由前期上行转为平台震荡，但受到欧英货币政策收紧的共同刺激，2月3日美股大跌，美德利率共同跳升，10Y美债、德债收益率分别达到1.93%、0.09%，德债利率重回0以上。以上表现反映，即使具有基本面的支撑，流动性预期的恶化也会加大风险资产和资本市场的脆弱性。

五、美制造业调查显示用工紧张、投入品价格高企

1月份美国ISM PMI扩张继续放缓，主要反映出1)Omicron疫情所导致的病假潮在影响制造业的生产，而企业雇佣仍然强劲。ISM PMI产出指数放缓至57.8%(前值59.4%)，就业在54.5%(53.9%)；作为印证，费城联储制造业指数1月份的就业和每周工作时间分别在26.1%和9.6%(前值33.9%和30.4%)，大多数受访企业表示雇佣水平稳定，而每周工作时间指数降至2020年9月以来最低值。2)投入品涨价压力仍然高企，ISM PMI物价升至76.1%(前值68.2%)。另外，费城联储调查表明，除原材料和能源之外，61%的企业认为工资及福利的成本将在2022年上涨5%以上。总之，美国劳动力市场的供需紧张意味着劳工议价能力在持续增强，这有可能形成通胀的上行压力。

六、地铁客运量可能是2月政策取向的重要前瞻指标

春节期间，九大城市(上海、广州、成都、重庆、郑州、武汉、南京、西安、苏州)地铁流量仅为8030.44万人，较节前一周环比下跌61.2%。若排除2020年，那么今年九大城市地铁客流量的规模和环比增速均是2018年以来的最低点。这表明经历了2021年的就地过年后，大城市打拼的群众普遍选择不再就地过年。另一方面，截止到目前，今年春运客流量仅高于去年，大幅低于疫情前的水平。对比地铁客流量数据，这显示离开大城市的人群主要以回家过年为主，选择在春节期间外出旅游的人数较少，虎年春节的消费依旧受到疫情防控政策影响。

2月5日，国家发改委有关负责人接受新华社专访，明确提出“抓紧出台实施扩大内需战略一系列政策适度超前开展基础设施投资”。相关部委已经开始释放稳增长信号，引导市场预期。未来一周需要关注的是节后地铁客流量的回升情况，若环比增速有显著反弹，这表明大城市就业形势较为稳定。若反弹乏力，明显低于历史同期水平，那么稳增长政策继续出手的概率较高，可以关注节后财政政策在支出端的新措施以及2月18日MLF到期日的货币政策操作。

（文章来源：招商证券研究）

标签： 春节 招商证券 关注点 核心 观点 资本市场 美元指数 波动