民生证券：“宽信用”正逐步验证 布局弹性最大的方向

1 金融数据发布，社融及人民币贷款均超万得分析师一致预期

2022年1月，社融存量同比增长10.5%，较2021年12月继续上行0.2个百分点，新增社融规模6.17万亿元，高于万得分析师一致预期5.45万亿元；其中对实体发放的人民币贷款增加4.2万亿元，是历史单月高点，人民币贷款增加3.98万亿元，同比多增3944亿元，高于万得分析师一致预期3.77万亿元。

2 “宽信用”的方向，正在逐步验证

市场中部分投资者因各种各样的原因怀疑“宽信用”无法兑现，或“稳增长”不具备持续性，但我们此前多次在策略投资周报和点评报告中提到，市场在体会过今年三季度对大宗商品的“保供稳价”的实施力度之后，就应该意识到：不能因为无法预期最终达成目的的方式(核增产能、加大开采和行政限价)，而忽视政策决心的执行力。今日发布的金融数据也显示，“宽信用”正在如期演绎，即使传统的信用扩张渠道还未完全通畅(1月新增居民贷款占新增贷款比重仍创新低，居民中长贷同比少增幅度扩大，证明房地产仍然还未企稳)，信用也已经在超预期扩张，而房地产意味着未来还有进一步宽松的空间。对于周期股的投资者而言，需求逻辑正在接替供给逻辑，从“保供稳价”到“稳增长”，周期投资者也开始站在了政策的友好面，而非对立面。

3 真正的定价之锚在于通胀，这也是“宽松”的底气

海外流动性的收紧成为近期市场关注较高的风险点，部分投资者认为中美货币政策的背离意味着未来国内的宽松空间有限，但以中美两国实际利率对比来看，当前已经突破了2002年以来10年的历史高点，成为了中国央行“降息”的底气所在，未来回归历史中枢的途径有两个：(1)中国央行与美联储货币政策的持续背离，即中国降息与美国升息；(2) 中国通胀上行相较于美国更快。往后展望来看，两个途径都有利于价值风格的回归：一方面，降息将使得过去投资者对传统行业的债务问题和存续性问题的忧虑被缓解，也有助于国内总需求的回升；另一方面，两国通胀水平的收敛也将使传统行业在2020年下半年以来的盈利改善有了持续性的基础。

4 宽信用和经济企稳并非成长股的“敌人”

市场中存在的另一种“流行”的看法是——宽货币和弱信用、经济走弱的环境更有利于成长股拔估值，因为此时不依赖总量的成长股具备相对的盈利优势，而货币宽松提供了充裕的流动性。但2022年以来成长股的回调已然将上述逻辑证伪，原因是社会资产负债表的企稳和收入的改善才是股市流动性的基础。从历史上来看(2012年11月和2018年3季度为例)，被认为是更依赖产业逻辑的板块也会在经济下行期补跌，独立于宏观经济的板块并不存在。当下新兴行业已经成为了宏观经济中的一部分，宏观变量的波动也会影响到其需求的变化。总量经济的平稳发展才是新兴行业继续向上的基础，信用的扩张和需求的恢复会亦会带来成长股的止跌，但是当总量增长变得更为重要时，向价值股风格切换的趋势仍然不可阻挡。

5 信号确认过后，布局弹性最大的方向

宽信用方向已经得到确认，未来需求回暖下，供给约束还仍然存在，意味着通胀回升的确定性在不断增强。做多通胀与做多需求在短期之内并不矛盾，长期仍将存在分化。板块上推荐：有色(铜、铝、金)、银行、原油(油气开采、油运)、煤炭、房地产、钢铁和建筑。我们也整理了受益于“稳增长”的民生“顺周期20”标的组合，供投资者参考。

风险提示：稳增长政策实施的力度不及预期、个股自身经营风险等。

（文章来源：民生证券研究）

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