国泰君安：社融信贷创历史新高后 大类资产如何演绎？

主持人：

覃汉 固收首席分析师

参会人：

董琦 宏观首席分析师

陈显顺 策略首席分析师

覃汉 固收首席分析师

陈奥林 金工首席分析师

王政之 新股首席分析师

宏观：宽信用第一阶段的特征和影响

核心结论：

1、当前政策主导方向以宽信用为主，背后是基建投资先行，地产与消费后续企稳。我们目前还处在初期，基本面探底没有结束。

2、宽信用第一阶段货币政策降准降息的操作还会持续，全面宽信用最快在年中可以看到。在此之前，我们会看到联储收紧预期峰值压力的缓解和美国通胀见顶。

3、基于2021年11月以来的展望出发，债优于股的大环境上半年不变，未来一个季度仍然看好稳增长主线。

具体展开：

信贷和社融开门红，叠加地产预售资金监管政策调整信息，信号核心指向稳增长的决心之强和政策力度之大。地产投资仍处下行阶段，基本面探底没有结束，这个过程中，一季度的政策连贯性将得到保证，无需担忧稳增长主线的转换。

全局性的宽信用可能最快在年中到来，从最近一次天量信贷开门红来看，2019年1月份信贷占比19%。从历年比例上看，1月信贷占全年17%~19%，社融增量占比为14%，一季度占比为32%~35%。若我们仍然假设全年信贷21.2万亿、社融34.7万亿，则目前1月信贷社融占比已经接近这一上限。若以此作为上限倒推，则2022年全年信贷、社融分别达到21.7万亿、35.2万亿，社融全年中枢抬升0.3个百分点至11%，年中附近高点为11.3%。这个过程中，基建投资的升温以及地产政策的纠偏会持续。

目前虽然融资结构较差，但回顾过往，政策发力初期常伴随短期融资明显改善的特征，我们称之为宽信用的第一阶段，一至两个季度之后中长期融资才会出现明显好转。而在第一阶段，往往伴随着货币政策的趋松操作(降准降息)，这一阶段债券收益率还有一定的下行空间，权益并无明显规律。当走入宽信用的全局性改善阶段(第二阶段)，债券市场会面临一定调整压力，权益相对优势开始进一步显现。

但是警惕当前外部情况的特殊性。面对海外通胀和地缘风险影响，联储收紧压力峰值一季度不会出现缓解，上半年大概率都维持在比较强的鹰派态度之中，这一因素依然会对国内资产有一定干扰。

对于美国通胀，我们预计更大概率是一季度见顶，3月后持续回落，但上半年都维持在6%以上，年底回落到3%-4%左右。而相应的联储操作，当前市场预期对全年加息次数和加息幅度还是处在峰值阶段(已经上升至6次/175BPs)，这种状况我们觉得一季度压力不减，在二季度初会有回落。而对于美债收益率我们认为短期也基本见顶，全年大概率还是难以突破2.5%，但是美债实际利率还是会在上半年逐渐地上行，这点对国内还是会有风格上的映射。

参考过往并结合本轮稳增长的力度，我们认为国内长债收益率短期继续大幅下行的空间并不大，对于债券收益率下行的下一个窗口期是在联储收紧预期峰值缓解，叠加宽信用第一阶段尾部进一步宽货币的阶段。而且价值占优的局面在那个节点可能也会边际发生变化，我们认为是在二季度中期。因此整体而言，上半年我们还是维持之前年度展望债优于股的判断，但是到下半年可能会有些变化，权益资产相对优势会更加明显。

最后，结合四季度货币政策执行报告来看，主要就是三个信号，一是央行对基本面和外部环境定调更加悲观，政策发力还会升温，二是后续稳增长从央行角度而言最主要的还是宽信用的推进，三是后续政策以我为主的考量在逐渐松动，但是这并不意味着要开始紧货币的操作，我们认为只是在考虑外部因素后，宽松力度大小的变化。我们目前认为，全年宽货币的时间依然会比较长，核心原因是债务周期尾部以及新旧动能切换过程需要宽货币的环境来配合。

策略：震荡的岔路口，水往低处流

大势研判：待阳春三月。本周市场震荡上行，上证指数累计上涨3.02%重回3450点。我们认为短期内市场在消化负面因素的过程中仍以弱势整理为主，但不必悲观，进入3月随着积极因素的上修，市场将逐步回温。

1)海外流动性负面冲击仍需消化。1月美国CPI同比攀升至7.5%创40年新高，3月加息50BP预期进一步强化，美债利率站上2%关口。短期来看，预计2月美国通胀水平仍将抬升，国内市场仍需持续消化海外加息预期快速波动带来的负面影响。但进一步往后看，伴随着美国经济数据的转弱与通胀的触顶，加息预期有望在一季度见顶，同时3月FOMC会议也将阶段性降低流动性预期的不确定性，进入3月海外流动性预期带来的负面冲击将加速弱化。

2)盯住风险偏好的两个锚，积极因素将逐步上修。当前稳增长下基建力度或者说地方债问题，以及地产的复苏情况，作为未来宽信用斜率的核心主导，将成为市场风险偏好的两个重要锚。目前1月社融数据尽管结构性问题仍存，但总量超预期已现积极信号，宽信用正在路上。往后看，随着3月全国两会的临近，稳增长政策将加速推进与发力，基建与地产预期均将逐步上修。综合来看，不必对市场短期的弱势整理悲观，3月随着积极因素的上修市场将逐步回温，开年积极加仓。

盯住风险偏好的两个锚。当前市场风险偏好指数已快速下降，预示市场底部逐渐清晰。那么下一阶段市场风险偏好是否有望改善，以及抬升的时间与空间如何？

我们认为当前风险偏好的核心挂钩点在未来宽信用的节奏，而地方债与地产作为宽信用的主导因素，将成为风险偏好的重要观察锚点。往后看，稳增长诉求下，风险偏好的锚上修方向确定，但斜率仍需持续观察，这也决定了市场回升的空间。

1)风险偏好的锚上修方向确定。一方面稳增长诉求强烈下，基建将作为重要抓手。另一方面，近期全国性商品房预售资金监管办法出台，保证了商品房预售资金使用的灵活性，将成为地产预期改善的催化剂。

2)但遏制新增地方隐性债务基调下，地方政府信用扩张有限，上修斜率仍需持续观察。从已披露的财政部各地方政府监管局对2022年的工作规划中来看，隐性债务风险的监控、防范和化解仍是核心。

结构配置：沿低估值与价值风格发力。当前在投资者面前重新出现了两条路，一方面赛道型公司在经历了持续调整后性价比逐步抬升，另一方面稳增长预期升温下，消费与基建等低估值方向的配置价值抬升。围绕DDM来看，当前分母端流动性预期中期拐点已现，这使得估值端不具备全面抬升的基础，我们很难再去赚取分母端带来的超额收益。

下一阶段市场的超额收益将核心来源于分子端的边际变化， 此刻更应聚焦前期盈利受损、具备估值修复动力的方向。而基本面的正反馈机制将进一步决定估值修复的斜率，尤其重视盈利反转或边际改善的方向。当前以消费与基建链为核心的低估值板块具备上述优势，往后看市场仍将水往低处流，加速向低估值风格切换。此外价值成长维度，当前市场偏低风险偏好、经济环境高不确定性之下，价值仍将阶段占优，而成长尤其是赛道型公司的机会还需要等待风险偏好的回暖。

行业配置：1)消费：生猪、家电、家具以及社服、旅游、白酒；2)基建：建材、建筑、电力运营；3)金融：券商、银行；4)消费电子。

固收：对于金融数据超预期的再思考：确定性高于一切

市场对1月金融数据的争议，进一步凸显了数据真空期下的“半杯水”心态，分歧在于超预期的数据是否有持续性。1月金融数据呈现总量好、结构差的特点，所以基于各自的立场，债市多空双方形成新的逻辑来看多或看空都是自洽的。映射到市场，债市情绪冲击较大，但A股并不兴奋，也从侧面证明了市场对宽信用的分歧仍大。

对于1月社融总量超预期所引发的债市下跌，我们倾向于解读为情绪上的“一次性冲击”。①是下跌行情主要是交易行为所驱动，5年期以内的收益率上行幅度超过较长期限品种，不排除部分基金应对赎回而被动抛售；②盘中已有不少资金逆势抄底；③上周五晚间央行公布四季度货币政策执行报告，货币宽松基调未变，有助于缓和社融超预期带来的情绪冲击。

信用扩张会不会导致利率上行，核心在于融资需求边际弹性弱于货币供给的格局是否会被逆转，我们认为中期维度很难看到。从宽货币向宽信用传导的阻滞、以及信用创造主体缺失等问题还没有得到有效解决，流动性的“堰塞湖”现象犹在，1月信贷开门红可能更多是窗口指导下的“冲量”，持续性有待进一步检验。

疫情反复和地产周期向下，意味着居民部门缺席宽信用。仅靠企业和政府部门加杠杆，融资结构不佳的格局就很难逆转，社融回升也会更多是政策引导的结果而非自发性，信贷循环的持续性也会打折扣。这个过程也必然会带来阶段性大量资金淤积在金融市场，从而带来对债券的配置需求。

从刻画融资供需缺口的指标来看，比如社融-M2增速差、贷款需求指数-M2增速差、以及M1-M2增速差，也都能印证宽信用还有很长的路要走，利率下行的趋势仍然很确定。在二十大党代会的背景下，市场对稳增长决心的认知正在上修，但宽信用一波三折的进程必然需要进一步的宽货币来加持，因此只要对货币政策的预期没有发生转向，宽信用仍将处于量变到质变的中间阶段。部分投资担心利率会因为政策斜率加速而面临做多赔率不足的尴尬，我们则认为不必过早转向谨慎，政策底→利率底→经济底的传导路径不会一蹴而就的。

总的来说，我们对融资“天量”的持续性保持谨慎，更看重结构，从宽货币向宽信用传导的阻滞、以及信用创造主体缺失等问题还没有得到有效解决。所以我们对未来宽货币的进一步演绎仍抱有强烈期待，也坚持认为社融超预期带来的市场分歧加大，其实反而带来了很好的交易机会。中期维度内利率下行的空间不是掣肘，重要的是胜率仍然较高。

金融工程：微观结构层面是否出现转机？

核心观点：节后避险资金回流，信贷数据极大缓解经济下行预期。当下权益市场本质上，是全球定价背景下的交易节奏问题，寻找估值底是当下主线。对于市场，我们边际乐观。对于风格，维持前价值后成长的判断。

市场复盘与展望：避险行为显著缓解，阶段性底部临近。

随着避险资金回流以及春节期间海外强势反弹，市场于春节后对这些因素进行了集中定价，周一指数直接高开，但这不足以推动上涨行情的启动。关键还是看本轮下跌的两个核心推手，经济衰退(盈利)和海外流动性收紧(估值)。对于前者，本周天量信贷数据发布后，经济下行预期已得到极大缓解。

我们认为当下权益市场本质上，是全球定价背景下的交易节奏问题，也就是这一轮流动性收紧的估值底在哪？从交易结构来看，无论是风险偏好亦或是主力资金活跃度在最近一周显著回升，市场成交也有一定回暖，这都说明阶段性底部开始出现。因此，我们对权益整体判断是边际乐观的，维持加仓建议。对于基金清盘的问题，我们认为其影响有限，一方面临近清盘线的基金占比不大。另一方面，仅新能源等热门赛道受结构性冲击较大，且已有反应。

风格及微观结构变化：宽信用推升杠杆风格，月底前仍是大盘价值行情。

信贷数据公布后，宽信用预期逐渐升温。在此前研究中发现，宽信用、经济复苏背景下，杠杆风格的胜率可达到83%以上，反映出高杠杆企业财务费用率得到极大缓解，从而推升盈利预期。此外，在外盘压制环境下，拔估值行情仍需蓄力，成长风格尚未达到启动条件，月底前仍将是大盘价值行情，维持成长风格决战2季度的判断。

板块配置：新能源踩踏效应阻断资金流入，基建、农业等价值行情延续至月底。

新能源板块自2022年以来持续下跌，甚至期间没有任何显著的反弹行情。对此，我们先问自己一个问题：新能源板块基本面到底有没有隐含风险？

目前我们并没有看到显性的利空，下跌主因指向估值端驱动而非盈利端，在抱团瓦解后的踩踏效应影响下，这就是一个交易问题，即使相信新能源板块未来一定会再创新高，抄底资金仍会更倾向于在交易结构平稳后再进入，建议耐心等待2季度。

相对地，地产链、基建、农业等板块随着基本面预期反转，在杀估值的行情中，竞争优势格外突出。在海外流动性收紧预期缓解前，价值行情将不断延续，维持基建、农业等板块行情推荐，月底前无大碍。

新股：春节叠加发行淡季，如何看待近期IPO发行节奏？

春节叠加财报，新股节奏下行是正常态势。根据2019年注册制开端以来，历年的2月均为发行淡季，平均募资金额会出现断崖式下滑。按照过往经验，近2年单月平均募资额均超400亿，但是2月一般募资额仅有100-200亿，体现了两大特征，一是春节假期的假期因素会影响2周以上的正常发行节奏，二是叠加了补年报的财务数据要求，会导致整个发行节奏相对较慢，所以对于2月的发行节奏放慢，无需过多担心，更多是季节叠加财报因素影响，不需要线性外推全年发行节奏。

新股市场首日涨幅整体稳定，打新收益小幅回暖。2月第2周核准制板块无个股开板，注册制板块个股首日平均涨幅14.87%，新股市场情绪整体平稳，无破发现象再次发生。春节后第一周新股上市节奏较缓，注册制板块共3只新股上市，虽A股市场整体波动较大，但上市新股涨幅相对平稳。3只新股网下发行上市共贡献A/B/C类投资者打新收益17.48/16.82/14.52万元，对应5亿规模账户增厚收益率0.20‰/0.19‰/0.15‰，打新收益小幅回暖。

全年发行节奏预期仍有望4000~5000亿，但打新更需择股。未来打新方向上，我们建议未来如果具备高价+高流通盘+高募资+高超募比例的个股需要谨慎申购。从A股历史上市场化改革的过程来看，市场化发行会带来激烈的买卖双方博弈交锋，总体都会经历高市盈率高破发率—低市盈率低破发率—最终达到整体买卖双方的均衡定价水位，所以未来的打新报价过程中，首先要接受新股不败已经是过去式，未来20%甚至30%的破发率可能会是常态，其次在项目选择上对具有某些破发特征的个股更为谨慎，提高选股能力将是未来打新的重点。

（文章来源：国泰君安）

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