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国泰君安：锂价格的高位持续性相当坚实

2022-02-17 17:54:36 来源：国泰君安

国君有色团队观点总结：

供给端：之前市场普遍担心今年云母有可能成为供给端的扰动，但通过对新余、宜春、南昌等多家矿企的走访，我们发现，今年云母的增量以及投产进度都不及市场预期，供给端仍为相对刚性；

需求端：从接受度来看，价格突破40万以后，传导依然顺畅，抢货依然持续，终端的接受度从年前的试图挣扎到现在已经逐渐接受。目前下游正极材料企业的库存，最多的也仅为3周，较节前更为紧张，并且当前加工企业的开工率仍处恢复阶段，矿端仍然偏紧。

锂价：综合供需情况来看，市场一直担心的高价格抑制需求以及价格能否再创高，或不再是核心问题。锂价格的高位持续性，我们认为相当坚实。

板块估值与性价比：按照均价35万元ya计算，部分自供率提升的公司，22年动态PE已经跌到8左右，即使行业按照周期估值，仍属于低估。并且今明两年价格稳定高位或进一步走高几乎成定局，中矿资源、天齐锂业、永兴材料等自供率较高或有边际改善的公司价值或进一步凸显。

我们认为当前时点，锂价、锂价持续性以及估值都不再是核心困扰，即使从估值修复的角度出发，都是值得重视的。

主要内容

1、近期现货市场交易情况

近期市场行情

总体来看，自2021年11月中旬开始，锂价一直是在上涨的状态。哪怕到了春节后回来的上一周，锂价也依然是处于一个“没有减缓上涨”的态势。

此时的锂价翻倍，已经不是当时的8万到18万元，而是20万元到40万元。2021年的9月末实际上电池级碳酸锂价格已经冲到了19万元/吨。那个时候市场其实已经开始忧虑价格的走势，但是过了近半年再看，哪怕是突发了黑天鹅事件在2021年四季度初的限电——限电对于正极厂的影响实际上是大于锂供应企业的，而且锂盐-正极材料这个环节才是直接影响锂价变动的，但是价格依然稳住了 ，并且在11月中实现了第三次的上涨。从19万元涨到了截至目前的42万元/吨。

这个现货价格不仅超市场此前认知，其实也是超出了我们自己的预期。但是也恰恰让我们去思考：如果客观现实都不断在打破我们的固有认知，那我们是不是确实应该调整我们对板块赋予的“固有认知”的估值呢？

近期锂价

工业级碳酸锂：成交价41万元/吨，比上周涨2万元/吨；

电池级碳酸锂和准电碳：成交价42万元/吨左右，比上周涨2万元/吨，部分厂家达到45万元/吨；2月份大厂的订单价在39.5-40万元/吨，较1月长单价上涨6万元/吨。

电池级氢氧化锂：成交价36万元/吨以上，比上周涨2万元/吨，现阶段氢氧化锂基本跟涨于碳酸锂。

近期现货市场情绪

我们近期和上下游进行了非常频繁的沟通，了解到即使到了当前40万元/吨的价格，到目前为止，中下游的采购还是尽其所能地拿货。

供给方面，四季度到现在青海地区受冬季原因减产导致盐湖系工碳供给环比减少大概40%左右，上行趋势中，供给减少的基础上，厂家有进一步抬价的想法，出货意愿比夏季是减弱的。市场上能够流通的现货，80%都是青海地区的碳酸锂，所以以上的原因对供给上有很大的收紧。除了冬季影响之外，12月和1月江西和四川地区都有大厂进行检修对于后续月度产量的影响，1月份碳酸锂产量环比减少8%，氢氧化锂产量环比减少约6%。2月受春节假影响，供给也不会有增长。

需求方面，最新的公布的一些正极材料1月产量来看，磷酸铁锂、三元材料、钴酸锂的产量环比基本持平，同供给的原因，2月的产量预测环比略降，但平衡下来不会对供需格局造成明显扰动。

库存水平

目前行业正极材料厂商手里的锂盐库存在2-3周左右，中小厂库存更低，甚至一周不到。中下游厂家还是非常积极地去进行原料的储备，尤其是对矿端资源的重视程度很高。

大部分上游厂商手里基本只有周转库存，青海地区的厂商由于销售节奏比较自主，所以库存量是有一些的，但是这种库存属于厂家自己控制的，我们认为不存在隐形大量库存情况。

总体来看，上周价格上涨速度较之前明显放缓，或者说由于交易稀少造成的价格变化停滞。目前现货价格已经冲破历史新高，按往常惯例，月底临近大厂之间谈下个月长单价格，但是目前了解到，多数10月的长单签订推迟到国庆节假之后。上周交易双方观望态度加重，交易很少。

2、锂行业基本面再梳理

供给端：

2022年全球锂供给77万吨LCE左右，增量21.5万吨LCE，供给增速39%。21.5万吨LCE增量大致相当于下游260-300Gwh，这个增量其实非常容易被爆发的需求所覆盖。

这里的供给增量是相当乐观情况下的估计，是依据上市公司交流、海外公司研究最乐观的情况来估计的，实际供给释放很有可能不及预期。尤其是这些供给的组成——21.5万吨LCE的增量绝大部分都是来源于海外的增量，包括一些比如赣锋和美洲锂业的Cauchari-Olaroz盐湖这样的全新投产的项目，对此供给真正释放出来的量和节奏存在不及预期的可能。

(比如海外公司方面，①Pilbara Minerals公告，“选矿工厂进度低预期，西澳招工困难、扩产进度推迟，因此下修了2022财年的产销指引”。2月初Q4的季报，对比Pilbara Q3季报给出的Ngungaju 工厂爬坡进度指引，应在2022Q2末达到18-22万吨/年产能的满产。但是Q4最新指引已经改为“预计从Q3开始，Ngungaju工厂可达18-20万吨锂辉石精矿产能”，措辞已经松动，实现满产时间大概率有延期可能。②IGO的Q4季报，2021.5已经开始试生产的CPG2工厂，至今未实现满产，慢于市场一致预期的“爬坡时间6个月”)。所以海外的供给有很多不及预期的可能性。)

需求端：

2022年终端全球装机量是增长60%，而中游对终端需求还会存在放大效应。根据调研，2022年所有电池厂、正极材料厂的排产规划基本都是翻倍，而对应2022年最前端锂资源的供给仅有39%的增速，相对于需求仍是紧张的。另外，传统的陶瓷和风电叶片也有部分锂用量的需求。而2023年的终端增速依然在40%左右，考虑到中游环节放大效应，排产计划依然是很可观的。

库存端：

2018-2020年上半年，锂行业过剩导致大量库存的积累，从去年到现在，整个行业存在大量锂盐、锂精矿库存，仅国内和澳洲的锂精矿库存可能就有13-14万吨LCE。到目前，行业锂精矿的库存可能已消化了50%以上。

锂矿库存大量消耗后，2022年实际的供给增量一定是达不到21.5万吨LCE的(部分锂盐厂可能因为原料问题产能无法打满)。因为供需平衡表中，供给的增加是假设前一年已有的供给存量不变，但实际上2020年的供给存量中，库存减少了大半，那么这个实际的供给增量一定是不到21.5万吨LCE的，估计真实增量只有14-15万吨LCE。

价格持续性：

总结来看价格高位的持续性是有坚实的逻辑支撑的。很多人拿2016、2017的涨价来类比此次锂的涨价，以此担忧锂是否会有同样的宿命轮回。但是我认为，此次供需格局，还有一点核心区别，在于：2016/2017年的供需错配，供给卡口在冶炼端。而2021-2023的供需错配，当然2023年我们是严谨说法，有很大概率2024年锂依然处于供不应求的状态。这次的供给卡口在资源端。具体表现其实我们也可以看到，就是利润的分配流转。那么这一点提示我们：新增供给的释放周期将远低于上一轮的供给释放周期。即，建一个冶炼厂到投产周期：一年时间。但是开矿，从勘探到投产，短则2-3年，长则3-5年。因此无须担心供给是否会在半年一年内突飞猛进，导致供不应求格局迅速的扭转。

下游车企对锂价的接受程度

关于这个问题，我们拆分来看。

(1)车企的成本到底增加多少？根据网站价格，电池级碳酸锂含税均价是13万元/吨。其实远没有许多人想象的高。2022年，假设车企采购的锂价中枢35万元/吨，大概是增长20万元/吨锂的采购价格。单车带电55度，对应锂价每上涨10万元/吨，成本增加3000元一辆。那就意味着，2022年车企购买的锂价35万元/吨，锂成本增加6000元/辆(但是车企的成本是不是真的35万元/吨锂价可能也要打一个折扣)。真正的锂价上涨带给车企的成本压力，并非想象中那么大。

(2)车企能不能承受锂价上涨的压力？车企通过对上游的成本，和对下游的价格都进行了分摊和消化。成本上，新能源车企可以通过一些其他的环节来降低成本，比如通过增加电控产品的性能来降低部分成本，以及汽车零部件行业对整车厂每年3%的年降，以及增加混动比例—比如我单车带电18度(这样成本就降了2/3)等等，来实现锂原料对成本增加的消化。对下涨价，to C的好处是涨价看起来比较柔和不生硬。比如之前有分期付款24期免息现在不免了，比如加新车型涨价等等。通过以上两点，我们看到车企是可以，也正在通过一些具体的措施缓解了很大一部分成本上涨的压力，

最重要的是，新能源车企当前最重要的目标是抢占市场，盈利对车企来说是锦上添花而不是有且仅有的目的。那从这一层面来看，车企对锂价上涨的主观消化动力也会更强。

3、锂板块估值与标的推荐

锂板块回调的思考

近两月板块回调幅度较大，较之前最高有50%左右的回调。现货锂价和板块走势有相当长一段时间的背离。对于锂板块来说，主要原因是锂价冲破历史价格之后的快速上涨，对于一些做习惯周期品的投资者来说，难免产生了一些对后市价格的担忧，深层推演到对需求的担忧，对板块的估值赋予由成长性的高估值切换至周期性的低估值。

但我们认为，当前板块逻辑是：由于行业需求高速发展带来的刚性供给短缺，反映到锂价格上是其不断创新高以及价格在高位震荡上行中的长期持续性，以及高位价格向下的延伸性，回归到锂公司的利润高增长和长期性，以此扭转行业普遍对锂“传统周期品”的认知，从而市场去上修对板块给予更高的估值空间。更不必提，哪怕我们对锂是给予传统有色的周期，其估值都已经体现性价比。

当然，失去“锂价格上涨，对应股价上涨”这种很清晰的锚去联动股价，对于后续板块还有没有一些可以产生联动的指标呢？我们觉得大概的一些指标比如：1)现货锂价在高位走出一个平台期，打消大涨大跌的忧虑。2)终端的涨价传递下去并且需求不被抑制，本质是持续性的体现；3)锂公司业绩兑现——虽然锂价涨了半年多了，但是Q4业绩超预期的锂公司屈指可数。当然这个是有各种各样的客观原因导致的，但是市场对板块的期望是放在这里的，那么自然对公司的业绩也是有兑现的期望的。当然现在非常明确的锚确实是比较难找到，但是综合来看依然有迹可循的。

重点标的

资源自给率越高的企业，越是能够享受到持续性高价带来的业绩红利，如天齐锂业、永兴材料等。以及近期收购Bikita的中矿资源，22年业绩会有显著抬升。

对于有矿的锂公司来说，如果2022年锂价35万并且一直持续，经过最近两个多月的消磨，这些锂的公司对应pe都在10倍以及以下，已经非常有性价比。

关于具体标的和估值细节，欢迎联系国君有色团队交流。