拉美“股债双牛”另一面：加息、通胀与外资流向的摇摆天平

此前不受重视的拉美经济动态，开始引起越来越多的关注。

尤其是，本周是拉美各国经济运行数据发布的高峰，智利央行经济调查结果、哥伦比亚经济数据、巴西2月初步通胀指标、贸易数据与经济调查结果、阿根廷1月通胀数据，以及秘鲁2021年12月经济活动报告和劳动力市场指标，将在本周陆续披露。

这些，都将影响市场对拉美后续货币政策的预期，并将影响全球新兴市场资本流向。

2021年下半年至今，拉美是全球范围内货币政策最快收紧的地区。凭借迅速加息的红利，拉美地区债券受到青睐， 境外资金大量涌入。2022年初以来，巴西、智利和土耳其的债券市场表现强劲；同时，拉美股市今年迄今也表现出色，仅有墨西哥落后。

不过，在该地区货币政策已大幅收紧的情况下，后续的加息空间已有限。巴西政府表明，货币紧缩周期即将拉下帷幕。

美联储的决议显著影响着多个新兴市场央行的决策。美联储已发出了收紧政策的信号。市场分析师判断，鉴于美联储与市场清晰与良好的沟通，2013年的“缩减恐慌”(taper tantrum)不太可能重演。

但拉美地区还有着其他忧扰。该地区一些国家的债务已超出了国际组织定义的可持续额度，而阿根廷与国际货币基金组织(IMF)不断出现新波折的贷款协议，也为该地区新的债务问题敲响警钟。

“拉美和加勒比地区的经济在2021年强劲复苏后正在失去动力。”IMF在最新的博文中预计，2022年该地区经济增长将放缓至2.4%，低于此前10月预测的3%。

进行结构性改革是IMF 、世界银行(World Bank)等国际援助组织对拉美的一贯呼吁与建议，当地政府需要将抗击通胀与重新刺激增长的结构性政策结合起来。

加息、通胀如影随形

当地时间2月10日，秘鲁央行将政策利率上调50个基点至3.5%，连续第七个月提高利率。

同日，墨西哥央行也将政策利率上调了50个基点，至6%。

多位受访者用“最为激进的加息”来评价目前拉美货币政策。

拉美政策收紧始于2020年上半年，彼时，其它央行刚刚或准备采取宽松措施。

“委员会尤其关注关于通胀和通胀预期，以及经济活动行为的新情况，以便在必要时考虑改变货币政策立场。”秘鲁央行在其声明中称。

自2021年7月以来，秘鲁的基准利率已累计提高了325个基点。

而在墨西哥，自2021年6月以来，墨西哥关键利率已累计上调200个基点。

自2021年3月以来，为应对通胀，巴西累计将利率调升875个基点，为全球主要央行中加息幅度最大的经济体(去年3月始的八轮紧缩)。

同属安第斯区域的哥伦比亚，其央行于当地时间1月29日宣布了近20年以来最大一次的利率上调，推升关键利率100个基点至4%。

在智利，同样进行了自2001年以来最大胆的升息，隔夜拆借利率上调150个基点至5.5%，超出分析师此前预计的125个基点的数值。

拉美各国在加息政策发布时，均提及控制通胀的政策目标。

通胀不仅促使多个拉美央行连续加息，也促使阿根廷央行打破了一年以多来维持利率不变的立场。

国际货币基金组织(IMF)要求阿根廷收紧货币政策，阿根廷央行首次将Leliq关键利率从38%上调至40%。

IMF还特别要求阿根廷的利率应超过当地通货膨胀率。

拉美主要央行利率(截至2022年1月)/图表来源：IMF

此般大幅加息，拉美通胀仍不见顶。

供应链中断和大宗商品价格上涨，致使巴西1月中旬消费者价格(CPI)涨幅再超预期，达10.2%。

根据巴西央行最新预测，到2022年底，巴西CPI将达5.4%，高于今年目标区间上限。到明年底，通胀将降至3.2%，略低于当前预测值3.25%。

智利情况与巴西尤为类似。自去年12月以来，智利CPI连续6个月高于预期，当地劳动力市场的复苏势头增强。

同样，在2021年间，哥伦比亚通胀率为5.6%，为五年来的最高水平。

墨西哥去年11月年通胀率也高于预期，达7.37%，为自2001年初以来的最高；秘鲁去年12月的通胀触及13年来的最高水平。

拉美整体通胀水平/图表来源：IMF

利率调控余量空间

瑞士百达财富管理(Pictet Wealth Management)新兴市场策略师Julien Holtz接受21世纪经济报道记者采访时坦言，拉美一些国家仍有些许加息的空间，尤其是在通胀持续出人意料地上升的情景下。

但后续合适的升息空间并非无限，拉美一些国家央行的加息或已快接近尽头。

巴西央行表示，全球最激进的货币紧缩周期即将结束，该行决定放缓加息步伐。

“委员会预计，此时此刻，减缓降息的步伐是适当的。” 巴西央行在声明解释，加息的累积效应将在一段时间内显现出来。

当地时间2月4日，哥伦比亚央行委员会成员Mauricio Villamizar预测，首选路径是逐步提高利率，直到利率达至既不刺激通胀也不限制经济增长的水平。“一种可能是将利率上调至中性，这样我们就会减少扩张性立场，但不会陷入收缩性立场。但我们仍不排除越过中性，实际上完全进入收缩区域的可能性。”

墨西哥央行副行长Jonathan Heath在接受媒体采访时称：“若美联储加息25个基点，且没有其他意外情况发生，墨西哥将在3月加息25个基点。但是，墨西哥同时也需避免其利率与美联储的差距过大，以及加息对墨西哥经济放缓的潜在影响。”

秘鲁央行在声明中指出，其加息方案是“逐步退出货币刺激”，货币政策仍然具有扩张性。

Julien Holtz指出，除非2023年通胀预期脱钩，巴西现今确实正在接近加息周期的终点(它的行动速度一直比其他拉美国家央行快得多)。但另一方面，拉美的其他多数国家仍有些许加息的空间，尤其是在通胀持续出人意料地上升的情景下。

Julien Holtz解释，以哥伦比亚和智利为例，两个国家的通胀基础都很广泛，因此，尽管两家央行最近加快了加息步伐，但它们或将反复重申这一立场；墨西哥央行选择继续加息，同时承认更高和更持久的通胀压力，并强调通胀预期呈上行趋势，但对进一步加息的幅度几乎没有提供任何指引。

保德信固收(PGIM Fixed Income)全球宏观经济研究团队拉丁美洲首席经济学家Francisco Campos-Ortiz对21世纪经济报道记者称，巴西或最早结束紧缩周期。

他预计，其他所有以控制通胀为目标的央行(智利、哥伦比亚、墨西哥和秘鲁)也将效仿。

“受到持续升高的通胀预期、外部金融条件收紧以及各种特殊压力的影响，这些央行的最终利率也将明显高于各自的中性水平。”Francisco Campos-Ortiz指出。

经济增长与控通胀的天平

对于拉美当下的政策制定者而言，维持好经济增长与抵制通胀的天平并不太容易。

以巴西为例，其经济增长由2021年预测值4.7%大幅放缓至0.3%。

而在智利，其央行公布的数据显示，经济在2021年增长约12%，是迄今为止最快的经济增速。但此番经济增速是由临时刺激措施推动的，包括紧急现金转移和三轮总计近500亿美元的养老金提前提款。

Julien Holtz认为，拉美面临更为棘手的“刺激经济还是抑制通胀”的选择。

“新兴市场中，拉美和东欧都面临着高通胀和相应收紧货币政策的需要，亚洲的压力要小得多(特别是中国，也包括东盟)。”他说，但在发达国家内，随着经济大幅反弹，大规模刺激计划已经发挥了作用，货币政策仍高度宽松，因此发达市场目前不存在这种权衡，持续和广泛的通胀是其需要关注的重点。

经济刺激与控制通胀的权衡，对于巴西和墨西哥这两个大国来说更加迫切。

Julien Holtz解释，这两个国家最近的经济数据都显示出疲软的迹象，尤其是墨西哥；而智利、哥伦比亚或秘鲁，甚至阿根廷等小国则从经济低谷中快速反弹。

尽管有这样的权衡，巴西和墨西哥的央行目前仍保持着鹰派的立场。

巴西的政策利率现为10.75%，并有可能超过12%，而因核心通胀率持续上升，1月达至6.1%。Julien Holtz称，在新任行长V.Rodriguez的带领下，墨西哥央行或将坚持其对抗通胀的任务。

但Francisco Campos-Ortiz认为，与其他地区相比，并不能说拉丁美洲面临的“刺激经济与抑制通胀”选择更为严峻。

在Francisco Campos-Ortiz看来，刺激计划退出的速度，是拉美各国央行目前面临的更严峻问题。

“政策审议需要考虑到拉美这一地区的特殊情形。”Francisco Campos-Ortiz坦言。

他的逻辑是，首先，该地区通胀指数总体上较高，通胀预期也较其他地区更为敏感；其次，在面对不利的通胀动态时，该地区的货币当局仍然受可信度不足的困扰，而这主要因其历史表现以及经济的结构性特征加强了通胀的惯性冲动。在此背景下，拉美各国央行需要采取比其它地区更激进的政策应对措施，拉美各国并不享有其它地区在放松货币刺激方面中更大的自由度。

Francisco Campos-Ortiz补充称：“采取必要措施稳定价格是央行为支持持续增长所能做出的最有价值的贡献，即便是以短期刺激为代价。”

股债“双牛”的另一面

新兴市场正在警惕美联储紧缩的风险，投资组合经理则在找寻资产红利，于是，后者将目光移至拉美。

2022年以来，新兴市场中，多数亚洲地方债券价格下跌，而南非、巴西、智利和土耳其的债券却录得最大涨幅。

巴西紧缩周期接近尾声之际，随着投资者的回归，该国股市的表现一直位居全球前列。

今年至今，智利比索领涨全球货币，目前表现排名第一，上涨约4.9%，次于巴西雷亚尔7.89%的表现。

“一方面是因为拉美的货币对美元的表现更为敏感，另一方面是因为发达市场利率的扩大幅度远远大于拉美。”保德信固收当地货币/外汇及硬通货基金经理Pradeep Kumar向21世纪经济报道记者解释。

Pradeep Kumar坦言，拉美维持此番优异的表现，并不容易。而未来能否维持，颇具挑战。

“智利、哥伦比亚和墨西哥的核心和整体通胀率仍在飙升，其各自的央行被迫加息的幅度超过最初的预测范围。”他解释说，提高利率至10.75%后，巴西央行释放了一些温和的前瞻指导，并预计到2022年上半年结束周期。“然而，由于通胀的粘性以及政治环境的影响，降息对巴西央行将会是一个挑战。”

“拉美股市今年为止表现出色，仅有墨西哥落后。”从股市专业视角出发，Julien Holtz认为，这种表现背后的驱动力不一定是拉美特有的，它反映的是向价值股的轮换，金融、材料和能源的强劲表现，以及商品价格的上涨(石油和金属)。

Julien Holtz认为，拉美的股票虽然受到了利好因素的支撑，但这些因素也普遍支撑了金融板块(欧洲、美国)或能源/大宗商品板块(俄罗斯除外)。

总体而言，尽管Julien Holtz承认拉丁美洲的股票非常便宜，但他今年仍然对其持谨慎态度。

新兴市场央行以往也曾走在美联储前面，结果却并不如意。

2008-2009年金融危机、2011年欧元危机，与2013年美联储出人意料地收紧政策而引发“缩减恐慌”之前，新兴市场央行都采取提前加息的策略，但其债券与股票还是遭致大规模抛售。

即便“缩减恐慌”(taper tantrum)不太可能重演，但包含拉美在内的新兴市场经济体仍旧面对更多的烦扰。

在Julien Holtz与Pradeep Kumar看来，拉美地区面临的其他风险包括：结构性增长的挑战、通胀前景被进一步破坏的潜在风险、持续需要纠正财政不平衡，以及政治风险(哥伦比亚和巴西大选、智利宪法改革)等。

“拉美各国的经济结构正经历调整。”德意志银行集团(Deutsche Bank AG)全球新兴市场研究部主管Sameer Goel表示，2022年拉美市场的宏观经济失衡会逐步缩小，具体表现为大部分国家的财政和经常账户失衡将进一步改善。

然而，Sameer Goel指出，虽然近期大环境有所向好，但拉美地区仍面临着长期经济增长复苏受阻的挑战。结构性增速降低削弱了拉美经济体抵御风险的能力。单纯依靠人口因素刺激经济增长已无法奏效，因此资本积累变得尤为重要。

“巴西和哥伦比亚的选举，以及智利重修宪法将成为今年值得关注的重点事件。”Sameer Goel称。

结构性经济改革，拉美援助机构一直呼吁的重点，也是吸引与留住国际游资的关键。于去年底积极展望拉美的经济复苏后，IMF在2022年1月31日发布的一份博文中稍作修订，称拉美强劲的复苏正在失去动力，凸显改革需求。

“拉美和加勒比地区的经济在2021年强劲复苏后正在失去动力。”IMF预计，2022年该地区经济增长将放缓至2.4%，低于此前10月预测的3%。

在拉美，外国投资资金正在撤离某些领域。

根据拉加经委会发布的《拉美和加勒比地区外国直接投资2021年报告》，2020年拉美洲和加勒比地区的外国直接投资(FDI)为1054.8亿美元，为2010年以来的最低水平，较2019年减少34.7%，比2012年的创纪录高点低约51%。

“2013年始，自然资源和制造业领域的FDI下降幅度最大，可再生能源仍保持稳定。”该报告称。

在承认FDI对拉丁美洲和加勒比地区的重要贡献后， ECLAC执行秘书Alicia Bárcena于2021年尾坦言，没有任何证据表明，FDI于过去十年间显著改变了该地区的生产结构，前者也没有成为转化生产力发展模式的催化剂。

（文章来源：21世纪经济报道）

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