千点大暴跌！港股崩跌吓坏基金经理 千亿规模雪球产品却已“敲入”？

“前所未见！”提到今天(3月14日)港股的大跌，深圳一位QDII基金经理向第一财经记者如是说。

3月14日，恒生指数大跌。截至收盘，恒指报收19531点，跌4.97%，创2020年5月以来最大单日跌幅；恒生科技指数报收3778.6点，跌11.03%，刷新历史最大收盘跌幅。

上一次港股跌破两万点，还是2016年A股熔断时期。如今时隔六年，恒生指数再次跌破两万点大关，而段永平和芒格等知名投资者抄底互联网龙头都被深度套牢。

大A股也未能独善其身，14日A股三大指数集体低开，截至收盘，沪指跌2.61%，深成指跌3.08%，创业板指跌3.56%。值得一提的是，北向资金今日大幅净卖出144.08亿元。贵州茅台、中国中免、东方财富分别获净卖出15.56亿元、8.01亿元、6.67亿元。立讯精密净买入额居首，金额为2.88亿元。

“这几天暴跌我腿都软了”，一位在3月初“抄底”抄在“半山腰”的资深基金经理向第一财经记者表示，本来以为可以反弹的，但一点点反弹又继续跌下去。

不过，他也表示，长期可以乐观一些，中概股退市有一个过程，也有双方监管部门的对接，也并非所有个股都要退市，目前更多是情绪主导。其实这两年互联网公司对外投资已经减少，更多用来回购自身股票，这也表明了管理层对价值的认同。

多位资深分析人士向第一财经记者表示，港股已经跌出了价值，短期内无需继续过度恐慌；不过就长期而言，2024年开始中概股很可能面临在美退市的风险，而港股本身缺乏本土资金，成为了海外资金在加息环境下首要套现对象。

千亿网红理财产品已“敲入”？

“我们今天的雪球结构产品有部分敲入了，产品是‘双挂’(挂钩标的为中证500和恒生科技指数)，由于恒生科技指数暴跌，导致产品敲入，客户的产品出现负收益。”某头部券商机构业务部人士在收盘后对第一财经记者表示。

多位从业人士对记者称，目前雪球产品主要挂钩的是中证500，距离敲入点位还比较远，但也有部分产品是“双挂”，即挂钩中证500和恒生科技指数。“下跌保护是40%，需要表现最差的那个指数敲出才算是敲出，然后表现最差的指数敲入就算敲入了。”上述人士告诉记者，“‘双挂’收益更高，大约在12%左右，一般在市场区间震荡背景下，投资者可以获得这一较高的收益。”

雪球全称“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，属于场外期权模型中的一种，雪球一般为券商发行，多为券商营业部、银行代销，目前起售点大多是100万元。雪球可归类为非保本收益凭证或场外期权业务中的结构化产品，市场规模很难获得精确的数据，市场普遍预期总规模为超千亿级别。

雪球被认为是添加了两个障碍价格的奇异期权，也就是常说的敲入、敲出价格。就敲出机制而言，若标的当天收盘价高于敲出价格，视为敲出。自动敲出后产品立即终止，敲出价格一般为期初价格的110%附近；敲入机制则是雪球产品的风险所在。一旦标的收盘价低于敲入价格，视为敲入。此时投资者开始承担价格波动风险，若此后未能再发生敲出，投资者承担相当于标的指数跌幅的损失。敲入后产品继续运作至到期或者触发敲出事件，敲入价格一般为期初价格的70%左右。

过去一周，A股持续下挫，恒生科技指数跌幅更是令人瞠目，市场再度将暴跌的矛头指向了雪球结构产品。

根据第一财经记者从各大销售雪球产品的券商人士处了解，上周多数产品并未敲入，“我们最早一期挂钩恒生科技指数的产品距离敲入还差2个多点，但主要产品挂钩的是中证500，目前距离敲入点位还比较远，而且雪球的操作更多是高抛低吸，平抑波动。”

不过，经历了14日的港股大跌，更多产品开始出现敲入的情况。尽管雪球在逼近敲入之前往往采取越跌越买的平抑波动操作，但在敲入发生后，一般会开始减仓，产生所谓的抛压。

“雪球在敲入时的确会存在短暂的抛压，这也是因为动态对冲的需要，期权的delta会在接近敲入时下降，后面下降到满仓了就不需要再动了。”某券商衍生品投资人士对记者分析称。

雪球出现负收益的情景

有观点认为，在给雪球定价和交易对冲的过程中，交易商会通过敲入障碍平滑(barrier shift)的方法，改善标的价格接近障碍价格时雪球希腊字母风险的跳跃性和不连续性，以此防止短时间内出现大量高买低卖，造成不必要的亏损。在“障碍平滑”的帮助下，接近敲入价格的delta值大约在120%~130%左右，所以delta值从130%附近回到100%的对冲影响会比大家想象的要小不少，潜在的股指期货对冲盘的冲击规模大约在200多亿元。相对于股票和基金市场的规模，这个对冲量对于整个市场的影响比较有限。

鑫鼎基金基金经理金天南此前称：“对单个雪球产品来说，在敲出和敲入边界，券商是高抛低吸，随着标的的下跌，券商越跌越买，但在靠近敲入边界，券商持有标的的市值会大于合约的名义本金规模；在敲入后，券商会降低仓位至合约本金规模。在这个时候可能会产生部分抛压。但是衍生品交易台不是针对单个雪球进行对冲，是对整个交易账簿整体头寸进行对冲，里面存在不同交易结构不同要素的多笔期权，这块产生的抛压几乎可以忽略不计。整体而言，券商的对冲操作是起到高抛低吸、稳定市场的作用。”

不过，除了针对个人高净值客户的全额保证金产品(一般无杠杆)，还有部分雪球产品是机构通过场外期权做的保证金模式，“这一模式下，机构可能出现大规模亏损，遭遇强平也很有可能。一般券商会要求客户维持20%的保证金，T+1追保，保证金不足的情况下可能被强平。”金天南说。

除了雪球，其实抛压更多来源于国际资金的避险情绪。高盛认为，目前离岸市场超卖，并维持超配MSCI中国指数。该机构认为，MSCI中国的公允市盈率应该是12.5倍，而不是目前的9.9倍，这是6年来的最低点。

中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者，今年以来由于股市连续下跌，银行理财产品和一些“固收+”产品净值下行，截至3月11日统计数据，三分之一的银行理财产品今年以来收益为负，迫使这些产品降低权益仓位，上周大幅杀跌的动力主要来自绝对收益产品的减仓。如果股指进一步下跌，将会引爆雪球产品风险，加剧市场调整压力。

港股长期机会真的好吗？

“每年你们都在喊港股低估值，长期有价值，结果呢？”一位港股基金经理告诉第一财经记者，这是他在路演过程中客户问到最多的问题之一。

2024年开始中概股可能面临着全面在美国退市的风险，港股估值中枢继续下行，当前恒生指数甚至不如十年前的水平，以后到底会怎样？

3月8日，美国证券交易监督委员会(SEC)将五家中概股公司列入《外国公司问责法》的暂定清单，包括百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药。根据美国证监会此前披露，连续三年登上该清单的公司，将被禁止上市交易。

摩根士丹利中国股票策略师王滢最新表示，“下一步，相关公司有15个工作日的时间对SEC的决定提出上诉，在那之后(如果上诉被驳回)，第一年的检查将最终判定不合规。”最早从2022年初开始，相关上市公司将开始为期3年的退市评估期。

郭圆涛认为，预计到2024年初，中美若在跨国审计监管合作层面无法产生突破，中概股退市将会逐步落地。即便中概股以双重主要上市或第二上市途径回流港股，部分原有投资者可能面临只能投资美国证券交易所挂牌股票的限制，无法将持仓转往香港，而不得不清空或削减持仓，造成投资者基础的永久流失，进而导致中概股估值承压。

天风证券分析师孔蓉表示，目前处于2021年四季度的业绩期，短期宏观环境和政策影响叠加下，部分互联网企业基本面压力或有所反映。预计随经济稳增长发力、局部疫情得到控制、政策影响趋稳、基数调整，2022年第二季度开始基本面有望逐季回升。

预计中概股回港或将成为企业应对美国监管环境不确定性的战略选择，短期流动性压力相对可控，中长期核心资产聚集有望持续吸引资金配置。当前中国科技互联网板块估值处于历史低位，相较于纳斯达克估值差亦处于近年来高位，建议关注市场担忧情绪缓解后，基本面改善带动的修复机遇。

“长线建议不要碰港股”，一位十年前就全面看空港股的资深美股基金经理向第一财经记者表示，就算港股此次跌出价值并且有所反弹，但长期无法依然看好，可能未来十年也同样在两三万点之间徘徊，难以有实质性突破。

在他看来，当前港股指数还不如2010年的时候，很关键的原因是港股没有多少本土资金，市场都是美国的资金为主，但美国市场流动性比港股好得多，港股双边高额印花税也造成交易成本太高。因此对国际大资金来说交易其实更愿意在美国市场，这就导致港股的定价能力缺失。另一方面，美国即将开始加息，部分大资金成本升高，首先也是考虑套现港股资产，使得其跌幅比A股和美股都要更大。

（文章来源：第一财经）

标签： 基金经理