浙商证券：为何不能再用盈利来预测制造业投资？

报告导读/核心观点

宏观经济的结构性转变与产业政策坚持先立后破，不再适用基于企业盈利预测制造业投资的逻辑体系。一方面，2021年中下游企业盈利受大宗商品波动和经营成本双重挤压，往往会形成较多资本开支驱动业务跨行业转型。另一方面，双碳发展远景目标下，制造业通过技术改造的方式实现能评、环评满足要求，也会对投资形成较多支撑。此外，全球供应链不稳定性驱动中下游制造业自发开展强链补链投资，以弥补关键领域核心技术的掐脖子问题，应对相应的供给短缺风险。我们重点提示，强链补链和产业基础再造已成为制造业投资的新动能，当前已积累较大的市场预期差。我们预计，2022年制造业投资是经济增长的主引擎，全年增速将达到11.1%。

能源变革下盈利与制造业投资的关联性较弱，需重点关注产业政策的边际变化

我们认为，双碳远景发展目标引发了我国供需两端的结构化转型，工业企业利润与投资的相关性不强，盈利不适合作为预测制造业投资的主要指标。我们通过实证分析发现，2021年以来的规模以上工业企业利润数据，整体看盈利与制造业投资表现为弱相关。但是从历史经验看，规模以上工业企业利润累计增速大约领先制造业投资累计增速一年左右。究其原因，制造业的资本开支的驱动力在于扩张产能，宏观意义上取决于经济基本面的高景气度。

我们强调，后续应重点关注产业政策调整蕴含的制造业投资预期差，既包括跨产业、跨领域的资本开支，也包括本产业内的改建、扩建投资。基于这一框架，我们判断十四五期间技术改造整体偏强，年均增速将到达10%以上。2021年下半年以来，我国供给侧改革进入新阶段，以新能源为核心的生产要素变革带动制造业的全面再造，将会随之带来机器、厂房、设备的增量投资。

第一，盈利的波动是内生和外生的叠加结果，外部因素导致的盈利下滑不直接影响资本开支。以2021年为例，制造业中下游利润受到生产成本大幅抬升侵蚀(见表1)，缺芯、缺柜、缺电、缺工的矛盾很难得到根本性解决，制造业盈利能力持续转弱。但是据我们测算，规模以上工业企业营业收入利润率与制造业投资呈现显著的负相关特征(见图6)。这反映在盈利转弱的背景下，制造业投资却表现出较强的韧性和可持续性，核心在于市场主体存在较多切换主营业务赛道的选择，形成了跨产业边界和产业链投资实物量。

第二，制造业中长期贷款是重要的信用载体为投资提供融资便利。2021年制造业中长期贷款余额同比增速达到31.8%，比各项贷款增速高20.2个百分点。全年新增制造业贷款1.67万亿元，同比多增3005亿元。其中，高技术制造业中长期贷款增速是32.8%，全年新增3643亿元。我们认为，从信用派生的实际投向来看，我国商业银行增加对先进制造业、战略性新兴产业和产业链供应链自主可控的中长期信贷，重点增加对传统制造业设备更新和技术改造的信贷投放，风险容忍度也有所提升。

第三，内源融资已不再是制造业投资的主要渠道，我国直接融资体系为制造业提供更多资金补充。科创板设立以来，股权融资对制造业资本开支贡献明显。从国际经验看，直接融资将在关键基础材料、核心基础零部件(元器件)、先进基础工艺、产业技术基础等四基领域发挥重要作用。据我们测算，2021年(按网上发行日期计算)，计算机、通信和其他电子设备制造业(按证监会行业分类)IPO融资688.74亿元，增发融资1263.24亿元，配股融资11.55亿元，可转债融资186.99亿元(见图1)。再看电气机械和器材制造业(按证监会行业分类)，2021年IPO融资414.82亿元，增发融资560.01亿元，可转债融资177.57亿元(见图2)。

链长制工作方案要求强链补链，政策引导技改投资成为制造业的拉动力量

我国多地已重点部署制造业强链补链专项行动，以链主带动产业集群发展壮大。面对一系列卡脖子难题，我国链长制工作方案，实行“一条产业链、一位市领导、一个工作专班、一套工作方案”模式，由政府领导担任产业链链长，促使产业链各环节顺畅运转。考虑到多数制造业市场主体采用连续生产方式，一旦原材料供给、中间件运输出现问题，就会被迫降低产能。2020年爆发的新冠肺炎疫情，进一步放大了全球产业链的脆弱性，交通运输费用提升，供应链的断点、堵点明显增多。强链补链已成为产业政策的主要抓手。

我们判断，技改投资具有用地少、工期短、见效快、效益好的特点，是强链补链过程中扩大有效投资的重要支撑。从内涵上看，技术改造投资是制造业企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。制造业新一轮技术改造的重点方向是高端化、智能化和绿色化。最新版《工业企业技术改造升级投资指南》列举了国家重点技改领域，具体包括电子信息、机械、汽车、船舶、民用航空与航天、钢铁、有色金属、建材、石化与化工、生物医药、轻工、纺织等12个行业。

我们认为，技术改造的主攻方向是智能化和绿色化，推动产业向中高端迈进。作为一种依靠增量投入引导存量调整的投资方式，技改投资能有效支持产能扩张，推进新能源化与智能化发展，还能通过设备与机器更新实现制造业的提升质效。

新能源化和智能化驱动的产业基础再造成为制造业投资核心因素

产业基础再造将驱动企业的投资行为发生深刻变化，企业的资本开支将不再拘泥于原有产业的盈利，而将在更大程度上受到产业转型趋势的推动开展跨产业投资，原有产业的盈利不再是企业资本开支的核心驱动因素。我们的前期报告指出，当前制造业投资的核心驱动因素来自两大方面。一是制造业供给端补短板，主要表现为制造业强链补链，以链长制为抓手政府参与协调并衍生大量制造业投资(详细请参考前期报告《链长制是强链补链的新机制》)。二是经济结构转型过程中的产业基础再造，主要表现为产业的“两化改造”，分别是产业新能源化和产业智能化，二者分别对应全球两大监管浪潮：产业新能源化主要对应碳中和，产业智能化主要对应反垄断。

产业新能源化将引致工业体系的全面再造，驱动传统产业跨行业投资

产业新能源化是紧随新能源产业化之后的产业结构变革过程，指新能源与经济社会各领域深度融合，推动能源生产和消费变革，带动全产业链新能源化，实现碳达峰碳中和目标，形成以新能源为能耗根基的经济社会发展新形态。这一过程会引致制造业乃至工业体系的全面再造。

一是传统产业在碳中和浪潮下跨行业转型切入新能源赛道，属于产业方向的大幅调整。二是传统产业在原有产业框架下的新能源转型，属于产业方向的微幅调整。典型案例如传统建筑建材行业排碳量较高，在碳中和导向下逐步发展装配式建筑和建材循环利用(详细可参考前期报告《赋能、节能、产能，建筑工程行业三层次助力新能源+》)。三是传统产业成为新能源产业链的一环开始加大资本开支或直接转型新能源，属于产业结构的内生调整。典型案例如化工行业，光伏行业装机量迅猛发展后，光伏玻璃拉动了大量化工领域的纯碱需求，保守预测2025年我国新增光伏装机量将拉动纯碱年需求量超百万吨(详细可参考前期报告《新能源大背景下，化工行业的“立”与“变”》)；此外，也有部分此前的化工企业转型参与新能源产业。

产业智能化以产业数字化为先决条件，衍生各类中长期投资需求

产业智能化是指利用数字技术，将分散或孤立的设备、产品、生产者、企业等以产业链、价值链等方式连接起来，形成联动发展。产业数字化是产业智能化的基础，充分的数字化是智能化实现的前提。整体看，高技术制造业在产业智能化过程中确立了中枢作用。2022年1-2月份，高技术制造业投资同比增长42.7%，比2021年全年加快20.5个百分点。其中，电子及通信设备制造业投资增长50.3%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长41.2%，医药制造业投资增长27.2%。

智能化是具有高技术壁垒、强产业关联度的慢变量。工业和信息化部印发《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》提出，到2025年，企业经营管理数字化普及率达80%，数字化研发设计工具普及率达85%，关键工序数控化率达68%。这意味着，制造业将在更广范围、更深程度、更高水平上实现与人工智能等技术的融合，攻克重大短板装备。我们提示，工业级智能硬件、智能机器人、智能网联汽车、智能船舶、无人机、智能可穿戴设备、智能家居等领域有望形成超大体量的资本开支。

我们再次强调，尽管产业智能化是一个高壁垒的慢变量，但在其催化和外溢效应作用下，2022年制造业投资最有可能远高于市场预期，全年增速有望达到11.1%左右。十四五期间，制造业投资不再是顺周期的变量，而是在产业智能化的作用下成为经济增长的核心支撑。

风险提示

新冠疫情扩散超预期；宏观政策退出与稳增长节奏不一致；疫情防控政策调整超预期；地方政府在处置隐性债务风险过程中出现新的风险。

（文章来源：浙商证券）

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