中信证券：中概回归的“一站式”解答

近期美国SEC陆续将六家中概企业列入“预摘牌清单”、3月16日的金稳会上又对中概监管给出积极指引等事件再次引发投资者对《外国公司担责法》的关注。中美监管制度的“冲突”叠加港交所不断优化发行制度预计将助推中概股回港上市。综合考虑交易面、基本面、融资需求等因素，预计法案对于已经或有条件回港上市的企业影响相对较小，而未来美股中概的逐步回归将带动交易体量转移至港交所，港股通南向投资渠道若打开亦有望对港股市场提供增量流动性支撑。

▍曙光显现，但中概信息披露要求依旧严格。

2月中旬以来，港股和中概ADR市场的大幅波动主要是投资者负面情绪的集中发酵所导致。美国SEC首次将五家中概企业列入“预摘牌清单”，这加剧了俄乌冲突、海外货币政策收紧等背景下的恐慌情绪。而3月16日我国金稳会上政策的积极指引又显著提振了投资者风险偏好。年初至今恒生综指今年的EPS增速预测已上修3.1%，而估值却成为拖累港股市场表现的主因。但实际上，无论国内的产业监管亦或美国从严的中概股信息披露要求，其政策导向均一以贯之，并未显著转变。早在2020年底《外国公司担责法》即获时任总统特朗普签署通过，后续事件仅是法案推行的正常程序。尽管近期政策释放积极信号，但若法案内容并无更改，根据现行制度，绝大多数美股中概股或将于2024年被要求强制退市(包括OTC市场)。

▍在美融资受阻叠加港股市场逐渐优化的发行制度助推中概回港上市。

对于有赴美IPO意愿的企业来说，中美信息披露制度的争端或将导致大多数企业上市进程受阻，去年7月16日以来美股中概IPO市场已经基本处于“停滞”状态。而对于已在美上市的中概企业来说，港交所近年来不断优化海外发行人上市制度，更为二次上市和双重主要上市企业降低要求、提供便利，将辅助更多中概股回港上市，规避美股中概退市风险。经测算，在港交所新规下符合二次上市条件的美股中概企业达到47家，总市值约1.5万亿港元，其中不乏如拼多多、贝壳、BOSS直聘等优质新经济企业。

▍法案对于已经或有条件回港上市的企业影响相对较小。

从交易层面来看，考虑港股与美股ADR之间可以自由转换，且转换成本相对较低，因此美股退市对已两地上市企业的冲击相对较小。从基本面角度看，中概退市并不意味着要求相关公司退出海外经营，且权重公司海外收入亦相对较低，现金流也较为充沛。综合来看，即便美股被迫退市对港美两地上市企业的经营和融资影响预计也非常有限。另外，若在美股ADR逐渐转为港股的过程中在港成交量超过55%，企业亦可将香港转为主上市地，甚至有进入港股通的可能。

▍港股流动性能承载中概的回归吗？

我们认为用“历史”换手率来衡量“未来”港股的流动性有失客观。未来美股中概的逐步回归将带动交易体量转移至港交所，而南向投资渠道也有望开启，未来投资者结构的多元化叠加“新经济”板块权重的持续上升都将为港股市场提供充裕的流动性支持。

中概回归对一级市场的“虹吸”有限：假设47家符合港股二次上市企业在未来两年逐步回归，且IPO增发比例10%，对应的年均融资金额预计为750亿港元，占2019-21年港股市场年均IPO金额的比例仅21%。此外，对于没有新增融资需求的企业，回港上市亦可选择如蔚来一样的“介绍上市”模式。因此中概回归对港股一级市场的募资压力预计较小。

制度优势“确保”二级市场流动性充裕：港股的行业以及投资者结构导致历史换手率长期低于A股和美股。但作为离岸市场，香港并没有资本项兑换的限制，货币体系与美元挂钩也意味着海外投资者持有港股无需承担额外的资金兑换以及汇率或利率层面的风险。在美股ADR与港股之间可自由转换，且《外国公司担责法》并不意味着“禁投令”的情况下，优质的中国资产仍将长期获得外资的青睐，确保二级市场流动性充裕。

最后，中美资本市场料不存在“脱钩”风险。2011年底至2022年月底，美国居民持有中国内地和中国香港的股票资产年化增速分别达到10.9%和3.7%。且经汇率调整后，美国居民持有的中国A股以及港股的市值都与主要指数呈现出较高的相关性。历史上看，美国居民并不会因为暴跌而额外减持其持有的中资股票，在没有极端政策出台的假设下，未来中美资本市场也不存在“脱钩”的风险。

▍风险因素：

1)美国PCAOB和SEC加大对中概股监管力度，导致外资流出、中资企业退市；2)地缘冲突进一步升级；3)美联储超预期收紧货币政策；4)国内产业监管或针对境外上市企业的监管措施大幅加严。

（文章来源：中信证券）

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