中金：别人的“后地产”时代

2021年下半年以来，中国房地产市场快速趋冷，对于处于金融周期下半场的楼市而言，这并不令人惊讶。历史上多个经济体都经历过金融周期转折点，但是金融周期转折之后的经济与楼市表现有所不同。比如美国和日本都经历过房地产泡沫及其破灭(中国房地产市场则保持了总体平稳)，但随后的发展却截然不同，美国经济重回正轨，而日本陷入“失落的十年”，原因何在？对中国金融周期下半场有何启示？为回答这些问题，我们分析了为何两国在金融周期下半场的“后地产”时代的经济表现会迥然不同，并讨论了房地产波动过程中，各行业受到的影响及权益市场的对应表现。我们还探讨了中国与美日的异同。

房地产泡沫的形成大多发生在增长较快、通胀较低、货币信贷条件相对宽松、金融风险监管相对薄弱的时期和地区。人口红利对于房地产泡沫的产生，具有重要推动作用，而美国和日本在泡沫形成过程中，都经历了这样一个人口“红利窗口”。宽松的货币环境和经济体中的投机行为相辅相成，则直接催生了资产泡沫。美日房地产泡沫的兴起，均以较为宽松的货币政策为背景，日本在“广场协定”后货币政策持续放松，美国在危机前还有金融创新的快速发展。宽松的货币环境导致私人部门杠杆快速抬升，并出现类滞胀现象，泡沫经济之下内生增长动能不足。

泡沫后期的政策收紧会刺破泡沫，而风险暴露进一步引发连锁反应，出现美日“后地产”时代的明显分化。1989年起日本央行开启了加息进程，伴随货币政策收紧，日本股市和房地产市场先后出现快速大幅下跌，“僵尸企业”占比和银行坏账率上升。2004年至2006年6月底，美联储持续加息刺破了房地产泡沫，房价触顶回落、次贷违约率快速攀升，引发次贷危机并带来全球“金融海啸”。泡沫破灭后的日本，陷入了“失去的十年”，美国则相对比较迅速地走出了阴霾。资产价格来看，泡沫破灭后，美国的房价和标普500指数，分别在2013年和2016年又回到了危机前水平并继续上行，而日本的房价和股市再也没有恢复到之前的水平。

美日在“后地产”时代表现迥异，原因是多方面的，两国在人口结构、信贷环境、政策应对以及泡沫形成内因方面均有较大不同。日本在1990年代中叶，劳动年龄人口便开始负增长，之后人口年龄结构迅速老化，而美国劳动力供给更为健康；日本在危机后形成大量“僵尸企业”，数量占比一度超过30%，市场无法及时出清，而美国则在2-3年内甩掉“包袱”、轻装疾行。与此同时，日本在危机的政策应对方面更为缓慢，股市接近“腰斩”的时候，货币政策仍未宽松，危机后的第3年才采取财政宽松政策，而美国则采取了降息、量化宽松、财政赤字等强有力的救济举措。另外，我们发现日本在泡沫期呈现更明显的“脱实向虚”特征，泡沫破灭后，对日本经济内生增长能力可能形成了损害。

“后地产”时代，美日金融业和房地产业占经济比重总体平稳，但建筑业、房地产相关制造业GDP占比回落较大。房地产拉动行业，主要集中在建筑、金融、相关制造业(金属制品、非金属矿物制品、家电、家具、木制品等)。“后地产”时代，美日房地产+金融业占GDP比重保持平稳。虽然房地产市场波动较大，但房地产业主要以存量物业的租赁运营为主，对经济周期波动敏感性较弱，增加值在美日两国都呈现较强的刚性、增长平稳。而受房地产周期影响最大的是建筑业，泡沫期建筑业较为繁荣、“后地产”时期则显著回落。此外，房地产相关制造业的经济占比也趋于下行。

美日股市表现和房地产泡沫周期变化较为吻合，房地产相关行业在泡沫期跑出超额收益。房地产泡沫期，美日两国的股市，金融/银行、房地产、建材、原材料等房地产相关板块表现均好于总体，而进入“后地产”时代，两国股市主要为科技、医药、汽车等板块表现较好，房地产相关行业则表现落后。美日的股票市值结构也呈现类似特征，房地产相关行业板块市值占比与房地产周期较为相关，分别在89-91年左右和06-07年见顶以后逐步回落。

尽管存在对中国房产“泡沫”的担忧，但是在市场特征方面，中国与美日却不尽相同。中国并未出现系统性的金融/资产泡沫破裂，并且中国在过去10年，虽然房价持续上行，但房地产相关板块，如建筑、房地产、金融、金属/非金属建材等，均跑输市场总体，并没有反映房价的景气变化，这可能和中国经济增长中枢下移、以及相关行业的产能过剩有关。而计算机，电力设备和医药跑赢，这跟美国和日本的“后房地产”时期更为类似。相对应的，中国房地产相关行业的市值占比也从2012年后趋于回落，中国在资本市场层面已经类似于美日的“后地产”时代。

（文章来源：中金公司）

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