招商证券：逼近历史峰值！私募业站在“止损线”的悬崖边上

今年以来A股市场的行情相对低迷，主要宽基指数均出现了不同程度的下挫，其中，上证指数今年以来收益为-16.1%，沪深300收益为-18.3%。同时由于部分公募基金重仓赛道的调整，今年公募基金业绩较之前两年也并不出色，中证偏股型基金指数(成分囊括了股票型公募基金产品与偏股混合型公募基金产品)今年以来收益为-23.7%。

此外，国内明星私募产品提前清盘的新闻也引人瞩目。

众所周知，私募基金的产品与公募基金产品相比，一个很大的差异是私募产品往往设置了净值预警线和止损线。一般而言，私募产品设置的净值预警线是0.8(亏损20%，仓位将受约束)，而止损线则是设置在0.7(亏损30%)，当触及止损线，产品可能会提前清算。

翻阅私募排排网收录的私募产品数据，今年以来截止5月4日，市场上已经有1069只私募产品提前清算，其中股票策略产品提前清算的数量为517只，复合策略产品为94只。这一数值看似较高，但是，由于如今私募产品数量陡增，从占比来看，这一清盘数并不高。

与其关注已经清盘的产品，我们或许应当把更多的注意力放在那些临界于止损线之上的产品。

今年各类私募产品收益

根据中国基金业协会公布的存量资管规模数据，当前国内私募基金管理规模已经与公募基金接近，私募对于市场的影响已经不容小觑。

根据排排网对国内私募按照策略类型的分类，国内私募被分成8个策略大类：股票策略、固定收益(债券)、管理期货、宏观策略、相对价值、事件驱动、复合策略、组合基金。在8大类策略之下，再细分子策略：

由于当前私募在信息披露方面不像公募基金如此完备，无法获悉准确的公司管理规模，更无法获悉每只产品的规模，进而无法确认每类策略合计规模。但是我们可以从产品的数量上，大概获取每类策略的产品覆盖量。

当前，股票策略的产品数量最多，占比58%，排排网上大约收录了17667只股票策略的私募产品(有最新的产品净值数据)，债券策略和复合策略次之。

从近一年整体的走势来看，管理期货、固定收益策略(债券)、相对价值三大类取得了正向收益，其他类型均为负收益。管理期货产品收益最突出，得益于近半年来商品市场走势较强；相对价值产品尽管在近一年取得了正向收益，但实际上从去年9月中旬以来，整体仍处于回撤期。

而剩下的几个类型(股票策略、宏观策略、事件驱动、复合策略、组合基金)产品由于均持有权益资产，产品走势更为趋近，受到股票市场低迷的影响，近半年收跌明显。

以下，我们重点来看看当前有多少私募产品低于止损线(仍未清盘)和接近止损线。

低于止损线与接近止损线产品数据统计(所有类型产品)

首先明确统计规则：

我们以单位净值0.7为标准来设定止损线，统计当前单位净值低于0.7的产品数据。需要说明的是：这里为了统计的便利性起见，我们暂时把止损线的标准设置在0.7.实际操作中，并非所有的私募产品约定的止损线均为0.7，而且部分产品即使到了止损线，也未必立刻清盘。私募产品在制度上相对灵活，实际是否清盘，取决于投资者的风险容忍度以及对管理人的信心。已经清盘的产品已经无法获取最新净值数据，我们统计的是单位净值已在0.7以下，但是仍在运行的私募产品。

我们将单位净值在0.7和0.8之间的产品定义为接近止损线产品。由于部分私募产品约定净值在0.8以下，会有相应的仓位约束，因而我们暂定0.8为预警线，单位净值在0.7和0.8之间为接近止损线产品。

私募基金一般按周频披露净值数据，最新一期的净值数据当为2022年4月29日，由于五一假期的原因，大部分私募当前还未披露4月29日的净值，所以，我们以2022年4月22日为统计截面期，来统计相关数据。根据私募排排网收录的私募产品数据(剔除部分极端值和部分字段缺失产品)，4月22日的有效私募产品样本数量为30318只。

显然，与中国基金业协会公布的数量相比，这一样本量仍然有很多的数据缺失。

以策略类型分类统计

股票策略类型低于止损线与接近止损线的产品数量最多。当前，股票策略类型产品有1531只产品单位净值在0.7以下，1951只产品单位净值在0.7到0.8之间。在占比上也较为突出，有8.67%的产品在止损线以下，11.04%的产品接近止损线，这一数值相对较高。

以子策略类型分类统计

主策略内部分化也比较大。股票策略中，主观多空和股票多空在清盘以下的占比较高，而量化多头目前在止损线以下的相对较少，但是也有9.03%的产品接近止损线。管理期货产品今年以来业绩应该比较抢眼，但是子策略中，主观趋势产品仍有8.4%的产品净值在0.7以下，5.46%的产品接近止损线。事件驱动策略的产品也有不少在止损线以下或者接近止损线，事件驱动策略以定增为主。此前我们统计过近期的定增破发数据，读者可以比照阅读。

以成立年份分类统计

私募产品简单规定的、以单位净值为单一参照的止损线会与成立时间有较大关系：一般越晚成立的产品越有可能跌破止损线，而成立较早的产品可能此前的单位净值已经比较高，积累了一定的安全垫，不容易跌破止损线。因而有必要统计一下不同成立年份产品的数据。

由于最近两年资管行业的大发展，有近2万只私募产品在2020年和2021年发行，所以从数量上，2020年和2021年绝对领先。2020年成立的产品有6.37%的产品单位净值在0.7以下，2021年成立的产品有5.79%的产品单位净值在0.7以下，也相对较高。而接近止损线的产品中，2021年成立的产品占比最高，为12.22%。

以公司管理规模分类统计

从产品数量上看，百亿以上私募单家发行产品数量是最多的，所以在止损线以下和接近止损线的产品数量也比较多。从占比数据上，有意思的现象是规模最大和最小的公司均比较容易出现接近止损线的情况。5亿及以下规模的私募临近清盘的可能性是最高的，在止损线以下和接近止损线的产品分别是9.77%和10.32%；百亿以上则有8.93%的产品接近止损线。

我们猜测，小公司由于较弱的基金管理能力和较弱风控能力导致产品更容易出现净值大幅回撤的情况，而顶部私募的高占比则归咎于2021年以来大量新发产品，遭遇当前较大的清盘风险。

低于止损线与接近止损线产品数据统计(权益相关产品)

由于投资者关注更多的是权益类产品的情况，因而我们剔除管理期货和固定收益产品之后，对剩下的6大类产品(股票策略、宏观策略、相对价值、事件驱动、复合策略、组合基金)进一步进行数据统计。

以成立年份分类统计

以公司管理规模分类统计

由于权益相关的产品数量占比本就较高，而且由于权益类产品此前的收益情况确实不如管理期货和固定收益，因而在剔除管理期货和固定收益类型产品之后，止损线以下占比接近止损线占比有明显提升，这在情理之中。

提前减仓？

不同私募会根据市场情况和事先约定在净值较低的时候对仓位作出调整。比如上个月某家私募公告：“未来若触碰预警线，该产品会将现金类仓位增至50%以上(含)，直至基金份额净值大于预警线；若触碰止损线，则将对非现金资产进行不可逆变现，并进入清算流程。”也就是说，当净值低于预警线的时候，部分公司就会减小产品的风险敞口。

所以，如果绝大部分预警线之下的产品真的已经提前大幅减仓，那么风险已经提前释放，产品触及止损线之时不会有大量的被动卖出行为。为了验证这一点，我们可以对比一下不同净值区间的产品收益率与市场收益之间的相关系数，来检验预警线后的产品是否有明显的减仓。

我们以配置资产类型比较单一的股票策略产品(仅取主观多头和量化多头)为例，以2022年2月11日的产品净值来进行组别划分，若2022年2月11日的单位净值高于0.8，则划为高于预警线组；单位净值间于0.7至0.8的，划为接近止损线组；单位净值0.7以下则划为低于止损线组。

正常情况下，2022年2月11日以后，我们能获取到10个产品收益率数据(私募按周披露净值)，我们计算产品收益率和同期Wind全A指数收益率之间的相关系数，结果如下：

根据私募排排网的仓位估算，股票私募的仓位为74.3%，百亿股票私募的仓位为78.9%，若不存在被动减仓的情况下，产品收益应当与Wind全A指数有较高的相关系数。实际数据是，高于预警线组相关系数均值为0.516，接近止损线组为0.441，低于止损线组的均值为0.445。

单位净值0.8是仓位水平的分水岭，同时，0.441的相关性也意味着预警线之下的产品仓位低了，但也没那么低。

我们利用方差分析来进一步验证以上三个组别与市场的相关性差异在统计学上是否显著(即检验组之间相关系数的差异究竟是确实存在还是单次取样导致的偶然事件)，汇报方差分析的F统计量和对应p值。

高于预警线组与接近止损线组之间、高于预警线组与低于止损线组之间的差异确实在统计学上显著，但是接近止损线组与低于止损线组不存在显著差异。除了上表数据外，我们也统计了净值[0.9，+∞)与[0.8,0.9)组合之间的方差分析，无显著差异，因而0.8确实是仓位变化的分水岭。

根据以上测算，我们认为，实际情况下，股票策略型产品在净值低于0.8之后的确存在限制仓位的操作，产品收益与市场的相关性从0.52降到了0.44左右，这一变化在统计学上显著。

当前的历史坐标

尽管低于预警线之下的产品没有完全清仓，但是，我们认为预警线以下的产品规模占比会小于数量占比。一方面随着产品净值的下降，产品本身的规模就会相应减少；另一方面，产品业绩不理想，风险容忍度不高的投资者会赎回产品，导致预警线以下的产品规模不如业绩较好的产品。

此外，我们统计历史上低净值产品占比数据，接近止损线组占比当前的历史分位数为91.7%，当前的单位净值区间位于(0， 0.7)与[0.7， 0.8)的产品占比已经接近历史峰值。从这一指标来看，市场现在已经是底部区域，但要持续多久还不好说。

总结

我们分别按策略类型、子策略类型、成立年限和所属公司的管理规模为维度，来统计不同类型的私募产品与止损线之间的距离，以产品数量统计为主。

整体而言，固定收益策略和管理期货策略的产品情况好于权益相关策略产品的收益率。

股票策略类型产品低于止损线与接近止损线的产品数量最多。当前，股票策略类型产品有1531只产品单位净值在0.7以下，1951只产品单位净值在0.7到0.8之间。

主策略内各子策略情况分化比较大。股票策略中，主观多空和股票多空在清盘以下的占比较高，而量化多头目前在止损线以下的产品数量相对较少，但是也有9.03%的产品接近止损线。

越晚成立的产品，也越容易跌破止损线。接近止损线的产品中，2021年成立的产品占比最高，为12.22%。

在所属公司管理规模的统计数据上，有意思的现象是，规模最大(百亿以上)和最小的公司(5亿以下)均出现了更多的接近止损线情况。

关于止损线附近的产品是否已经提前减仓的问题，我们通过数据测算给出了答案：实际情况下，股票策略型产品在净值低于0.8之后的确存在限制仓位的操作。不过，0.44左右的相关性仍然说明净值在预警线以下的产品依然具备较高的仓位水平。

此外，我们统计历史上低净值产品占比数据，接近止损线组占比当前的历史分位数为91.7%，当前的单位净值区间位于(0， 0.7)与[0.7， 0.8)的产品占比已经接近历史峰值。从这一指标来看，市场现在已经是底部区域，但要持续多久还不好说。

（文章来源：招商证券）

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