世界观焦点：琢磨基金刘展豪：新规抑制短期炒作 投资可转债需挖掘正股投资机会

嘉宾介绍：刘展豪，琢磨基金基金经理，负责公司可转债基金投资管理，超过10年证券投资经验，长期追踪可转债市场动态。

此前热炒的转债市场迎来新规，后续市场将如何表现？如何理解新规的具体影响？可转债市场目前的投资机会怎么样？投资者应该如何参与投资转债市场？对此，琢磨基金刘展豪跟大家分享精彩观点。

刘展豪表示，6月中旬到8月初以来的一系列的措施，对转债市场进行规范，旨在防止这种过度的投机炒作，维护可转债市场这种平稳运行。有关的措施也不涉及这种一级市场投融资的政策，不会影响这种转债市场作为融资功能的正常发挥。

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其表示，目前从价格的中位数上来看，转债市场并不便宜。目前的市场态势，给我们的容错空间比较有限，投资人需要格外的谨慎小心，关注从正股价值发掘机会。

以下为文字精华：

1、琢磨基金刘展豪：可转债新规将抑制短期炒作

提问：转债市场新规之后市场关注很高，对此您怎么看？

刘展豪：18年以来转债市场扩容，可转债就逐渐成为上市公司，特别是中小民营上市公司的重要的融资渠道。在服务实体经济、提高直接融资比重、优化融资结构等方面都发挥了积极作用。

但是在可转债上市交易的过程当中也暴露了一些问题，比如说可转债流动盘比较小，容易被爆炒，日内的这种波动很大，它脱离了转债作为债的属性，再有转债作为一种特别复杂的金融工具，过往对于投资者的适当性管理并没有与之匹配等等诸如此类的问题。

为了维护好市场，保证转债市场平稳运行，资者的合法权益，6月中旬到8月初以来上，上交所就陆续出台了一系列的措施，对转债市场进行一个规范，旨在防止这种过度的投机炒作，维护可转债市场这种平稳运行。有关的措施也不涉及这种一级市场投融资的政策，不会影响这种转债市场作为融资功能的正常发挥。

所以换句话，这一次新规落地，是管理层想要保护好维护好市场，不会说把市场管死，因为它还要继续发挥中小民营企业的融资渠道作用。

提问：新规的具体内容和要点怎么看？

刘展豪：这次新规的发布其实是比较全面的，从规范的对象来说，主要是规范了两方面，一个是规范了市场的参与主体，也就是我们交易者，另一个就是说发债方也进行了规范，规范交易方有《交易细则》和《适当性通知》两份文件，规范发行人的有《自律监管指引》这部分文件，就一些要点或者是重要的内容，我带大家来解读一下。

比如说规范交易者我们《交易细则》这份文件里面，它有四方面主要内容，首先就是规范转变服务，首日上市新债可以上涨57.3%，或者下跌43.4%，在一个幅度内，非首日也就是上市第二日一直到它退休之前，就是说涨跌幅是有一个正负20%的一个限制，它设置了涨跌停板，也就是说最高也就涨到20%那一天。

再有就是设立龙虎榜，对于首日上市的转债买卖金额最大的5家会员营业部要上榜，非首日有两种情况，上榜，一种就是转债的涨跌幅超过15%了，前5只转债买卖金额最大的5家营业部要上榜，振幅超过30%的，也是5家运维部要上榜，再有它规范了一个叫做异动的标准，异动也要上榜也要公布，也要进行信息的这种披露。

异动又分为两种情况，一种是异常波动和严重异常波动，异常波动就是说我们三个交易日累计的涨跌幅超过30%，这就是异常波动了。

严重异常波动就是说比这个异常波动更严重。比方说10个交易日内3次出现异常波动，这就是严重异常波动，或者说10个交易日它累计上涨了100%，或者是下跌了50%，这就严重异常波动，或者是30个交易日，连续30个交易日它上涨的偏离值大于200%，或者是下跌幅度超过70%，这种偏离值都属于严重异常波动，这种就要进行进一步的这种信息披露。

下面就是说监控这种异常行为，因为这一次主要是我们要严控这种爆炒的行为，所以就对这种大笔的连续的密集的这种申报，尤其是要推动转债价格向一个不合理的区间范围在运动，或者维持它一个不合理的价格上，这种申报的行为，或者说频繁的这种日内的，这种是要严格监控，然后有一个《适当性通知》，《适当性通知》其实是给转债交易设置了一个主动门槛，开通的权限就是说前20个交易日内，你的账户的余额或者说资产不能低于10万元人民币，或者说第二个条件就是说你参与证券交易要满24个月，当然这个是新老划断，就是说在《适当性通知》出来之后，才会要求你满24个月，你在《适当性通知》出来之前，已经开通了转债权限了，就不受影响。

监管指引，这个是一个非常重要的文件，这个文件主要是约束了发行方，让信息做到更规范。

比如说在赎回、回售、下修等等条款的时候，它明确要求就是说你达到条款要求的第一时间点，比如说第二个交易日你就要去披露你是否要行使赎回权加授权，或者是否要对于投资者回购的权利，你如果不披露你决策的话，就视为你主动放弃。

再一个就是说监管指引又要求公司持股比例超过5%的这种股东或者是公司的高管，这种短线的行为都是要受到严格的监控，基本上文件的精神和内容。

提问：可转债新规对市场有何影响？

刘展豪：6月份这份意见征求稿出来以后，我们第一时间就感觉到这次的细则的规范性与严谨性。从细致和完善的规定上我们也预判，就是说从执行层面上来讲，今后的执行层面也会是非常严格。

8月新规落地之后，作为市场的参与方，我们就明显的感受到这个市场的价格是异常波动减少了，换手率、估值率都在回归合理的一个水平。

本次新规出台之后，我觉得对于参与个券炒作的机构个人的影响会短期来说会比较大，对于我们这种机构来说影响不是特别大，因为我们对于偏离实际价值的个券炒作一直是采取一个比较严格的规避的态度。

短期来看就是新规的实施，我们看从市场数据来讲，确实是对炒作产生了一定的这种抑制作用。

我们从市场的换手率，以征求意见稿发布的时间点为分界，我们可以看到从征求意见稿到8月份正式实行，市场的换手率出现了一个明显的回落，6月份最高的时候曾经达到过28%的一个换手率，到现在的话，市场整体的换手率大概维持在8%，有的时候7%点多一个水平。

从实际情况来看，确实是达到了新规当时预测的这么一个目标，就是说它防止过度的投机炒作，维护市场平稳运行。另外我们从溢价率的水平上来看，取市场整体的溢价率的算术平均数。从征求意见稿发布以来，溢价率呈现一个非常明显的回落的趋势，这样也说明就是说我们转债市场的整体的估值正在回归正常，主持人。

2、琢磨基金刘展豪：投资转债需关注正股质地

提问：我们再把周期拉长一点，去审视市场的监管对市场的影响，您是怎么去看待的呢？到底机遇更多还是风险更严峻了。

刘展豪：从长期来看，我们还是依然非常看好中国的市场，特别是转债市场的投资机会，拉长时间纬度来看，我们认为绝大部分的转债他们对应的正股目前仍然处于一个低估值的一个水平上。

随着股市的回暖，我们认为转债的内在价值也将随着提升。而新规的出台，规范了市场各方的行为，保护了投资者的利益，抑制了炒作。

从长远上来看，我们认为是有利于转债市场平稳发展。另外《适当性通知》的发布其实是对市场的定价和估值趋向合理，有一个非常重要的意义。我们知道近几年自然人成为股东和公募私募机构之外，增长最快的转债持有人的这样一个群体。这部分的资金他们特别喜欢追逐市场这种热点，对于市场平稳运行、转债的这种合理定价都造成一定的影响。

此次《适当性通知》对于投资者准入门槛是先要划断，我们认为有利于市场达到一种新的均衡，后期如果自然人投资者他想要再去参与转债市场投资比较方便的选择呢，应该就是去投资公募私募这种产品。对长期来讲对于机构投资人他的定价权会得到提升。

提问：我们作为投资者应该如何应对？

刘展豪：作为机构投资人来讲，我觉得这次新规落地对我们的影响倒不是特别大。因为随着炒作的资金的这种退潮和市场的调整，我们是可以积极的去收集一些定价已经合理的这种筹码，包括像近期转债市场遇到这种剧烈的调整之后，我们认为某些个券已经显现出非常优秀的性价比。

另外《自律监管指引》落地之后，对下修、赎回、回售等等条款在执行层面上有了一个非常明确的要求，发行方就没有犹豫的空间，投资者也没有必要过多的猜测，条款博弈品种，它预期的价值将被压缩。

但是由于这个信息的要求，你如果不去执行下修或者是赎回的，这样已经达到要求了，不去执行就要多次的去反复去披露，所以一定程度上会增加我们条款博弈的机会。

另外从八月新规落地之后，我们从市场各方面的反应来看，股债联动的这种效应得到增强，后续作为机构投资者，应该增加对正股投研的力度和精力。

对于个人投资者在这里我想说的就是说这一段时间炒作，尤其是对双高转债的这种炒作是需要回避的，因为脱离内在价值这种炒作，它从本质上来讲是由资金推动的一种击鼓传花的这种游戏。

目前这个市场我们明显看到，炒作的资金在纷纷的退潮，在此时逆势而动是非常不明智的。

另外就是在流动性不足的情况下，转债下有保底这种特性它会阶段性失效，有的时候它会跟随着正股一起杀跌，然后完成这种转债溢价率的向均值这种回归，所以我认为个人投资者对于这种炒作还是一定要格外小心的。

提问：有人认为什么高位包括红利期结束了，您怎么看？

刘展豪：我们就从价格的中位数上来看，截止今年的8月25号，市场属于从18年以来91%的这么样一个位置，从中位数溢价率的水平来看，也处在一个95%的位置。所以我们认为一个市场确实无论从怎么样的一个角度来说，都不便宜。

但是我们也要看到如今的转债市场和18年的市场已经有了非常大的不同，不可以刻舟求剑的单纯的从几个指标来说，市场高了或者低了。

比如说发行人处于各种不同阶段的考量或者不下修或者不赎回，都可能影响着市场的价格和溢价率，所以具体的个券具体分析。接下来市场我认为会出现两种走势，一种就是说比如说正股上涨，转债出现横盘震荡的态势来把溢价率消化掉。

另外一种情况就是说正股下跌，转债也跟随正股下跌，价格的中位数价格逐渐向均值也就是110元左右来进行回归，我认为第一种的可能性会比较大一些。

但无论怎么说，目前这种市场态势来讲的话，给我们的容错空间都是比较有限的，投资人需要格外的谨慎小心。从正股挖掘一个角度来讲，去发掘机会。

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