原标题：5年利率已经超调——江海证券债市策略2020-6-3

早盘策略，我们认为： 晚间央行新闻发布会对债市情绪起到边际修复的作用，但是日内有1200亿逆回购到期，如果继续暂停OMO，则债市承压。实际情况看，市场波动也比我们估计的要大很多。市场最终表现如“过山车”，本质上体现出市场情绪非常的不稳定。

本轮调整以来，5年利率上行幅度较大。本轮利率下行期间，从2月初到4月中下旬，5年国开从3下行到2.1左右，周三早盘一度接近2.9。昨天我们在日报里面分析过，5年走势是市场的焦点问题。我们认为，目前5年利率已经处于超调的状态：

（ 1）从和资金成本，10年国开利差的角度看，目前估值已经较为有价值。经历了5月份以来的调整，目前的5年国开利率水平已经不低。从10年国开相比，10年和5年利差已经从前期非常高的60bp下行到目前的24bp，历史上看，这个利差并不高了；5年和7天回购利率的利差回升到100bp，从历史上看不低了。因此从估值的角度，5年利率调整非常充分，甚至有超调。虽然估值有价值，不代表市场会企稳。但是估值价值的逐步体现，为缓和市场抛盘还是有一定的帮助。

（2）从和贷款等其他资产相比，随着近期债券收益率的快速上行和信贷利率的快速回落，5年债券的配置价值已经逐步显现。我们以5年期品种为例，取截止昨日收盘的中债估值和截止一季度末的一般贷款加权平均利率进行横向比较。以国开相较国债的利差计算出隐含税率均值约为16%，来衡量税收溢价对资产收益的影响；以资本充足率×资本利润率衡量资本溢价对资产收益的影响；再假定银行不良贷款率为2%，不良贷款损失率为75%，最终得出图表所示的数据。

由图表可见，目前经过资本溢价和税收溢价调整后的国债和政金债收益率，已经明显高于不良贷款调整后的一般贷款收益率，考虑到今日债券收益率较昨日仍有所上行，一季度末以来银行一般贷款利率大概率仍呈下行趋势，两者之间的实际利差可能更大。