微动态丨招商宏观：通胀预期差或令6月海外波动重现

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事件

2022年9月13日美国劳工统计局发布：8月CPI环比0.1％（前值0.0％），核心CPI环比0.6％（前值0.3％）；同比8.3％（前值8.5％）。

核心观点

8月CPI降幅不及预期，主因核心通胀转向上行。一方面，因能源商品价格降温，加之8月失业率反弹，市场此前对通胀降温有较强的期待。8月份，美国能源CPI同比23.9％（前值32.9％），贡献较7月明显减弱，其中能源商品同比27.2％（前值44.9％），能源服务同比19.9％（前值18.9％）有小幅上行。汽油燃料增速大幅放缓，从44％下降至25.6％。

另一方面，美国核心通胀在房租项和非能源服务项的带动下出现上行。核心CPI同比在今年3-6月下行、7月持平，8月转为上行0.4个百分点至6.3％（前值5.9％）。其主要推动力有二：1）住房租金快速上行：8月收容所同比6.3％，较前值大幅走高0.6个百分点。2）其他非能源服务项上涨：医疗护理服务同比5.6％（前值5.1％），运输服务11.4％（前值9.5％），下水道和垃圾回收服务4.6％（前值4.4％）。8月份私人非农时薪服务生产分项同比5.4％，较7月小幅上升。

关于核心通胀，美房地产市场已经降温，需要关注的是工资增速和服务价格通胀。1）Zillow房租指数同比已经回落，大样本和时效性编制方式使其一般领先CPI房租项，后者因BLS统计规则包含较多历史信息。2）鲍威尔在Jackson Hole会议上表示，通胀数据回落“远不足以”构成货币政策放缓的证据，我们认为美联储还需要看到工资增速的放缓，相比商品价格通胀，服务价格通胀通常黏性更强。

市场目前主要呈现两条逻辑的博弈，本质区别是在于美国通胀和失业率的斜率：一条逻辑是认为失业率即将出现急剧上升，打破美联储因能源价格全面抬升成本而难以放松货币政策的僵局。另一条逻辑是美国通胀回落斜率不会足够陡峭，需要较长的时间才会回归美联储2％的目标区间，这会抬升美联储所关注的名义自然利率水平，也使得美联储需要警惕通胀反弹，并将政策利率维持高位较长时间。

如果美国通胀快速回落到2％，需要满足的失业率的代价很可能过高。1）在我们对CPI的预测中，如果布伦特原油价格在Q4因欧洲能源危机冲高回落、维持高位区间，未因伊朗问题或俄乌冲突的突破性进展而大幅回落，那么2023年需要失业率反弹至4.5％以上、核心CPI环比波动中枢控制在0.2％，CPI才能较快地回落到接近美联储目标区间的水平。2）在美联储对核心PCE的远月预测框架下，进口价格指数和通胀预期两项指标均已回落，预计美元走强和衰退预期将持续对核心通胀起到压低作用。尽管美国8月CPI回落幅度不及预期，通胀持续降温的曙光已经出现。

因此，我们再次强调此前报告的观点，美联储的就业目标最终将打败通胀目标。如果失业率连续3个月反弹、超过4.0％的6月SEP长期均衡水平，那么美联储需要开始应对真实衰退。

金融市场期待落空，数据发布后，美股三大股指9月13日均开盘走低，开盘半小时标普500、道指、纳指分别下跌0.64％、下跌0.87％、下跌0.30％；10Y和2Y美债分别上行2.3BP、2.9BP。我们维持此前报告的观点，考虑到估值调整，以及Q4欧洲能源危机和英国进入衰退对美国企业利润的制约，美股的“最后一跌”仍未完成；美元强势或维持到美联储结束加息和欧洲能源危机风险解除之后；美债10Y收益率的3.5％或是美联储的心理关口。

预期差乃一切波动之源，超预期通胀或令6月海外波动重现。1）9月加息75bp看似板上钉钉，通胀数据公布后市场甚至开始有下周加息100bp的预期（概率仍低，但不排除这一可能）。如果后续发展符合我们的预期，目前或是最鹰阶段，9月FOMC有望成为分水岭，在兼顾资产表现的前提下中期选举前后美联储表态或转向温和，年底前后结束加息仍可期。2）未来一周市场或重现6月波动。6月10日公布5月CPI，数据大超预期，令市场快速为6月FOMC加息75bp定价，4个交易日海外股债双杀。预期差乃一切波动之源。回到当下，8月核心CPI超预期或令市场重现担忧加息前景，未来一周海外股债波动或再次加剧。

风险提示：

海外政策。

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