一、电商渠道占比70%，唯品会是公司第一大客户

今天风云君要聊一家近日才在创业板上市的$嘉曼服饰(301276.SZ)$。从公司的证券代码就知道，嘉曼服饰是一家服装企业。具体来看，嘉曼服饰专注的是童装，而且是中高端的童装。

(资料图)

公司产品主要面向2-14岁的儿童，其业务范围涵盖童装的设计、品牌运营以及销售环节。至于生产和制造环节，则全部外包出去。

一般情况下，公司先确定产品的款式、颜色、图案以及版型等。然后遴选一批代工厂，让代工厂生产出成衣，公司再从代工厂直接采购成衣。这种代工模式叫做包工包料，也就说代工厂不仅亲自负责加工，还要亲自负责原材料的采购。

除了包工包料之外，公司还有一种代工模式：自采原辅料+委托加工。这种模式下，原材料由公司采购，而代工厂仅负责加工生产。

风云君查了一下公司主要的代工厂，发现公司大部分的加工费流向了少数几个代工厂，集中度较高。2019-2021年，前五大委托加工供应商的加工费占加工费总额的比例一直保持在50%以上。并且这前五大代工厂，基本固定就那几家。

一个有意思的点是，嘉曼服饰的总部位于北京，而与公司长期合作的那几家代工厂，则彼此分散在不同的地方。比如，作为代工厂的马鞍山文帮服饰有限公司位于安徽，济宁瑞洋服饰有限公司位于山东，而叶县恒鑫工贸有限公司则位于河南。

嘉曼服饰的销售渠道比较多元化，有线下与线上的区分。而线下渠道又可以分为直营和加盟。

截至2021年年末，嘉曼服饰有594家线下门店，其中直营店有189家，加盟店405家。加盟店数量占门店总数的比例高达68%，表明公司的线下销售渠道以加盟为主。

在加盟模式下，公司的直接客户是加盟商，店铺由加盟商实际运营和管理。而公司只只需要授予加盟商在一定的时间，一定的范围内销售公司产品的权利。

公司针对加盟商通常采取的结算方式是预收货款。即先打钱，后交货。产品交付给承运商之后随即确认收入。

下图显示的是嘉曼服饰的部分线下门店。

除了在线下铺设销售网点之外，公司还在唯品会、天猫、京东等国内知名电商平台开设线上店铺。

在不同的电商平台，公司采取不同的收入和结算方式。比如在京东、天猫等平台上，公司收入就是产品的销售收入。而在唯品会上，产品销售收入扣除平台的分成之后，才算作公司收入。

2019-2021年，电商渠道收入占比从52.91%不断提升至65.33%，而不管是线下的加盟，还是线下的直营，其收入占比都在持续下滑。现在公司的收入是越来越依赖电商平台了，并且这个趋势在疫情爆发之后，更加明显。

公司几乎全部的线上销售收入都来自前五大电商平台。2021年，70%以上的线上收入来自唯品会，还有天猫/淘宝。唯品会是嘉曼服饰最大的电商平台客户，也是公司最大的客户。2021年，大约3成左右的收入来自唯品会。

这里需要注意的是抖音的异军突起。2019和2020年，抖音并没有出现在公司前五大电商平台名单中。到了2021年，抖音直接成为公司的第三大电商销售渠道，仅次于唯品会和天猫/淘宝。

众所周知，抖音已经涉足电商业务。从嘉曼服饰的线上渠道变化中可以得知，抖音对其他电商平台已经构成了一定的竞争压力，消费者开始习惯在抖音上进行购物。现有的电商格局可能会被抖音这一新玩家所打破。

二、公司6成以上的收入来自两大授权品牌

嘉曼服饰是有自主品牌的，比如水孩儿。但从品牌的收入结构看，公司大部分收入不是来自有品牌，而是来自授权经营品牌。

2019-2021年，自有品牌占营业收入的比例从28.1%下降至25.74%。而同期，授权经营品牌占营业收入的比例则从56.53%提升至64.68%。显然，公司收入是越来越依赖授权经营品牌了。

目前，公司持有两个授权品牌，一个是暇步士童装，另一个是哈吉斯童装。这两个品牌都有一个共同的特点，都是外国品牌。暇步士是创立于1958年的美国休闲服饰品牌，而哈吉斯则是韩国LG集团于2000年分拆出来的时装品牌。

公司现在的营业收入是高度集中在这两个品牌上，而且这两个品牌均为授权经营的外国品牌。品牌授权方面的风险不得不注意。

嘉曼服饰在2013年拿到暇步士童装在中国大陆地区（不包括港澳台）的独家授权，授权期限截至2027年年末。而哈吉斯童装的品牌授权要到2025年末为止。

特别提示，暇步士和哈吉斯不仅做童装，成人服饰也做。但是公司只拿到了童装的授权，因此公司也只做童装。

在授权期内，公司可以独立进行设计、生产和销售。只不过设计出来的产品方案，要交给品牌方进行审批。同时，公司每年要向品牌方支付品牌使用费。2019-2021年，公司的品牌使用费占同期利润总额的比例均低于10%，比例并不高。

产品售价方面，公司9成左右的收入来自童装外套、上衣以及裤子。其中外套的平均售价为每件170元左右，上衣和裤子则在70元-90元/件之间。总体看，公司主要产品的销售价格均呈现上涨趋势。

通过前面的论述可知，嘉曼服饰的核心商业模式是：外国品牌童装业务的运营。且这种运营模式是轻资产的，公司不负责生产和制造，也不拥有品牌的商标权。

三、存货周转率不断下滑，存货风险值得关注

由于嘉曼服饰是轻资产运营，所以存货就自然成为公司的一项关键性资产。

存货规模从2019年的2.71亿元持续增长至2022年上半年的4.04亿元。期间存货占流动资产的比例保持在40%左右，占总资产的比例则维持在30%左右。随着公司收入增加和资产规模的增加，存货也相应地增加。

尽管童装的时尚性要弱于女装等成人装，但童装具有服饰类商品的普遍性特征：季节性和时尚性。因此，一旦当季卖不出去，那后面就更难卖出去了，下个季度可能就流向其他款式了。所以存货周转率是一个较为重要的指标。

2019-2021年，嘉曼服饰的存货周转率从1.4下降至1.2，存货风险值得关注。

由于近几年公司销售渠道逐渐偏向线上电商平台，线下店铺开支减少。同时，公司还提高了产品的吊牌价格和零售价格。双重因素作用，让公司的毛利率和净利率双双提升。

2019-2022年上半年，毛利率从50.65%提高至61.39%，净利率则从9.98%提高至14.93%。

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