价值投资在A股市场仍然有效，但低估并不意味着马上就能涨，而是需要更长时间才能均值回复。

本刊特约作者 肖承志/文

自2019年以来，我们会发现以红利为代表的价值、低估值指数显著跑输沪深300，价值因子是否失效，是最近热门的话题。本文尝试从国内外价值指数相对成长指数给出一个看法。价值是一个风险因子，价值可以跑赢成长，也可以跑输成长，关键是拉足够长的时间来看。只要时间足够长，便会均值回复。

A股的价值VS成长

我们以中证800价值指数(H30356.CSI)价格除以中证800成长指数(H30355.CSI)价格的走势来反映中证800成分股内价值股相对成长股的强弱。如果走势向上，说明成分股内价值股走强，反之说明价值股走弱。从图1可以看出，自2005年以来，中证800价值股占优的年份时间段一共有3段，第一段是2006年7月25日至2007年5月10日；第二段是2007年11月12日至2008年11月7日；第三段是2013年7月24日至2019年1月3日，也是持续时间最久的一段。

从图1中可以看出，拉长时间看，中证800成分股内价值股相对成长股的表现更多体现出均值回复的效果。价值股并不能稳定跑赢成长股，中间也有较大的回撤。2007年5月10日至2007年11月12日价值股相对回撤了16%；2008年11月7日至2011年1月6日价值股相对回撤了21%。因此，我们可以看到，中证800内价值因子是一个风险因子而非alpha因子。如果我们想获取价值股的超额回报，就可能要忍受较长时间的回撤。例如，2019年1月3日至2020年5月15日，价值股相对成长股回撤了27%。

为了获取更长的历史数据，我们参考MSCI中国价值指数与MSCI中国成长指数的相对强弱。从图2可以看出，MSCI的价值股和成长股的走势与图1中不完全一样。尤其是2016-2017年，二者的方向几乎相反。因此，从MSCI的数据来看，从2013年开始，成长股就显著跑赢价值股。

海外市场的数据检验

如果我们看美股的数据，从图3可以了解到1980年以来美股的成长股长期表现一直优于价值股。从2007年以后基本上持续跑输指数，失效时间长达13年。

一直以来，港股都以估值洼地著称。以MSCI香港价值指数(105790.MI)和MSCI香港成长指数(105789.MI)之比来反映价值股相对成长股的强弱。港股从1995年以来，经历了4次价值股的反弹，但持续时间都不长，整体来看，成长股表现要好于价值股。但从历史分位数角度看，当前港股价值除以港股成长处于历史0.1%分位数，按照历史4次反弹来看，其中3次反弹的比值在0.9附近。