面对市场的不确定性 25年投资老兵的选择是……丨投资人说

翼虎投资董事长投资总监余定恒具有25年境内外证券投资及投行经历，对中国证券市场的发展历程具有独到而又深刻的理解，将价值投资与创新思维融合，形成了以“长期价值、产业趋势、极限思维”十二字为核心方针的“寻找皇冠上的明珠”投资理念，于2006年创立翼虎投资，深耕资本市场，代表产品拥有超14年公开业绩，年化收益位居前列。先后斩获五届中国证券报金牛奖，三届中国基金报英华奖等合计70余项权威奖项，受到投资者和业内权威机构的广泛认可。

当前市场面临的不确定性较高 博弈正在进行

第一财经 蒋汉昆：你好余总，感谢接受我们的专访。第一个问题，您如何评价近期整体市场的表现？

翼虎投资余定恒：市场在慢慢地反映诸多不确定性带给它的压力，再以估值下跌的方式，以价格调整的方式消化这些不确定性。当然政策在一点一点加码，在一点一点出台，是政策和诸多不确定性之间的动态博弈，这是我看到的现在的市场。

当前市场仍在震荡筑底 但这五大方向或已提前见底

选择有强现金流 高股息率的资产做首选

第一财经 蒋汉昆：在您看来，当前市场的风险是否已经逐步释放，底部的特征又是否在逐渐的显现呢？有没有一些信号值得投资者去持续的关注？我看您曾经用“春天终将如期而至”来形容对此时市场的看法。请问在您看来，春天什么时候会来？

翼虎投资余定恒：我觉得第一个，它是在一个筑底的过程，还是在一个震荡筑底或者震荡探底的过程，还在左侧，这是第一个判断。第二我觉得是不是就没有机会了？也不是。我刚刚讲了，比如说内部的因素有疫情，有稳增长，有这种监管，有通胀。但反过来讲市场它是一个生态，当对某个产业不利的时候，它会对另外的一些产业产生一些有利的东西。举个例子来讲，比如说上游原油价格高企，对中下游肯定是不利的，但对处在上游的油气资源行业来讲，肯定处在一个暴利的状态，所以我觉得市场本身是比较有机会可以去挖掘的。

具体来讲我们会看好，比如说在美联储加息背景下，绝对低估的有资产价值的，有强现金流的，有高股息率的这一类资产做我们的首选。因为你要去对抗这么多的不确定性，你资产本身一定要跌无可跌，这是一类；第二个就是如果高油价持续一段时间的话，我觉得它传导到农产品的可能性越来越大，由此对农产品的这种主题投资机会，也是值得我们去关注的第二大类；第三大类就是油气本身，虽然说它盈利能力很强，但是由于它这一轮的通胀本质是供给不足，疫情等原因导致，所以如果在这个过程当中，哪个公司还有量的逻辑，它就会呈现出显著的阿尔法，这也是一个机会；第四个是什么呢？就是现在我们的疫情是管控最厉害的一个阶段，其实我们往后看，对于疫情受损股的这种边际修复，我觉得也是值得期待的。当然在品种的选择上，你一定要选择像刚刚讲的资产比较重，有资产价值，然后一旦修复以后会显著受益,弹性很大的品种；第五个我刚刚讲了,稳增长的政策力度不断，接下来可以预见的是政策会一个接一个的出，这个时候最先受益的是什么？是一些面临出清的小地产公司的资产负债表的修复。再往后走，由于小地产公司的出清，对于剩者为王的一些大的地产公司，是不是也会有一些估值修复？随着地产的修复，会不会让一些低估值的银行股也有估值修复？我觉得这个方向上由于政策、地产这些的改善，带给这类资产的边际修复，我觉得也是一个值得看好的方向。

所以综合来讲，我觉得指数没到底部，处在一个筑底或者探底的过程当中。但是有一些资产，刚刚讲的5个方向，已经呈现出提前见底，然后有这种边际改善，有这种参与投资的机会。

猪肉价格处在底部区间 但产能出清的周期或比想象中更久

第一财经 蒋汉昆：刚才也聊到农产品，国家发改委也是会同有关部门启动了年内的第三批中央冻猪肉储备收储工作，也指导各地加快收储。在您看来，猪肉价格是否已经见底，相关养殖股的股价又能否持续性的上涨呢？

翼虎投资余定恒：我觉得猪肉价格肯定在底部，但是不是一轮新的周期开始？这个我觉得是不能这么下定论。原因很简单，2019年、2020年非洲猪瘟让企业赚得盆满钵满，对吧？整个小棉袄比较厚，这就意味着什么？这一轮出清的时间周期会比我们想象的长一些。

地产板块热度上升

但当前仍处在炒政策阶段 基本面尚未改善

第一财经 蒋汉昆：刚才您也提到了房地产，近期房地产板块也是有一定的表现的。您如何看待这种中小地产商，还有头部地产商的分化情况，以及对应的投资逻辑又是怎样的？

翼虎投资余定恒：我觉得剩下来的一些龙头公司肯定机会是更多的。但问题在哪？就是说因为现在大家对于政策出台的力度和范围以及效果还是要观察的。资本市场反映的是政策出台本身，还没有反映政策出台以后对销售的拉动。所以我觉得现在二级市场房地产股票的投资逻辑，在于那些要出清的这些小地产公司的资产负债表的修复。它反映的不是深入的改善，不是损益表的改善，我觉得处在这个阶段。

刚才您讲的那种剩下的龙头公司，未来的长期投资价值它是一个慢变量。快的变量是什么？就是政策出台，然后小地产公司资产负债表有可能改善，通过并购重组能还钱了，是这样。所以资本市场目前反映的是这个阶段。

所以我觉得从现在开始，先炒小地产公司，接下来才会随着真正意义上的老百姓拿钱去买房，剩下的龙头公司才会有配置价值。当然有一批龙头公司已经提前涨了，所以我觉得也要辩证的看它这种投资机会。资本市场是分阶段的，这个阶段是朝着这样的一个政策本身的改善，我觉得下一个阶段才会考虑政策出台以后带给房地产市场销售的改善，分两个阶段来做。

调整投资框架 当前要控制仓位 但不能零仓位

第一财经 蒋汉昆：我们也关注到其实股票型私募之间，大家对后续市场的一个走势的分歧也是比较大的，您这边当前整体的仓位状况是怎么样的？又为什么会采取这样一个状态？

翼虎投资余定恒：我觉得在俄乌冲突之前,我们的投资框架是一个正常的考虑。比如市场的流动性基本面，更多用横向的产业思维和纵向的估值业绩这样动态的博弈，来树立一个立体的框架去做投资。简单讲就是俄乌冲突之前，我们思考的维度是市场处在一个正常的调整周期的话，那么由于中美的货币政策处在一个错位或者不同周期里，美国是收，中国是逐渐的稳，所以我认为它不是一个熊市，不是一个共振的状态，所以以一种弱势震荡的心态去寻找结构性机会。

但俄乌冲突出来之后，让整个投资逻辑发生了巨变。第一就是俄乌冲突之后，油价、农产品价格起来，把通胀的压力打到更高的位置上，让整个的投资压力，加息的空间，通胀的压力变大了。外资的这种配置在A股、港股以及中概股的头寸变得压力大，所以流动性和基本面的恶化，让整个投资的框架发生了变化。那么现在我们重新调整思路，就在我刚刚讲的这种内外部巨大的不确定性的框架下，重新来调整思路。

我觉得我们调整以后大概有这么几个举措，第一个就是仓位，我觉得不能高仓位，因为不确定性太大，一定要控制仓位，但是绝对不能零仓位。因为仓位本身是调控你心态的一个手段，如果零仓位，像昨天指数一涨，你会非常的被动，所以我觉得这是第一条；第二条，围绕我们刚才布局的方向去做这种结构性机会的把握，让你离市场更近，让你在这种震荡探底或者震荡寻底的过程当中，跟市场保持这种紧密的联系，去随着它的脉搏而动，这样才能让我们的投资变得灵活而有应对，而不是一味的去看空，一味的去等待，因为资本市场无时无刻都有机会。我觉得用这种低仓位，以上述看好的5个方向去应对当下的这种市场，能够让我们整体的净值呈现回撤可控，还能适度上涨的状态。以这种方式防守反击，我觉得是一个很舒服的状态。

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