【当前热闻】京东产发拟赴港上市，“重资产”模式如何估值？｜IPO观察

在京东物流（02618.HK）、京东健康（06618.HK）上市后，京东集团（09618.HK）分拆旗下资产上市的动作继续。京东工业和京东产发也计划赴港上市。其中对京东产发而言，其“重资产”的“买地收租”模式引发关注。

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3月30日，京东集团公告称，拟分拆京东工业和京东产发并于港交所（00388.HK）主板独立上市。运营物流园区和产业园区的京东产发招股书显示，对京东集团依赖逐步降低，但目前京东集团依然持股京东产发近75%，也贡献了京东产发近一半的收入。

2022年京东产发投资活动产生的现金流量净额为净流出221亿元，如此庞大的资金流出主要是为了并购项目和买地；为了照顾租户需要，京东产发投资也要看中“好地段”，如此“重资产”模式的运作之下，海外市场将会如何估值？

刘强东连番套现京东健康，也让投资者对“京东系”信心有所动摇。京东健康和京东集团股价近日都经历过连日下跌。

近一半收入来自京东集团

京东产发于2012年成立，2018年开始独立运营，京东集团目前持有京东产发已发行股本总额的约74.96%，跟京东集团关联交易依然主导着京东产发业务。

据介绍，京东产发定位为现代化基础设施开发及管理平台，主要包括物流园区、产业园区及其他，其客户群拓展至第三方物流、电子商务、制造、零售等新经济产业。京东产发目前在中国、印尼、越南、英国及荷兰等五个国家经营业务。

京东产发2020年、2021年和2022年的收入（提供基础设施解决方案、基金管理服务、开发服务）分别为5.82亿元、7.99亿元和23.18亿元，三年间其他收入以及收入净额（包括投资物业的公允价值变动、出售项目公司的收益、政府补助、外汇差异等）分别为35.2亿元、31.6亿元和41.4亿元，过去三年净利润为28.1亿元、14.9亿元和22.2亿元。

其中，京东集团及其关联公司产生的租金收入分别占京东产发于相应期间收入总额的68.1%、64.8%及47.4%。京东产发表示，过去的收入很大一部分与京东集团有关，并很可能持续如此。

不过，招股书也称：“京东集团可能对我们的运营施加实质性的影响，并且京东集团可能无法以对我们有利的条款解决此类利益冲突，也无法以我们其他股东的最佳利益行事。”京东产发举例称：“只要京东集团仍为我们的控股股东，我们与其竞争对手开展业务活动的能力便可能受到限制。这可能会限制我们推广自身服务或扩展业务以符合本公司及其他股东最佳利益的能力。”

对于京东产发分拆上市的原因，京东集团表示，董事会认为分拆对京东集团及京东产发有利，原因在于：分拆可按京东产发的自身优势更好地反映其价值，并提高其营运及财务方面的透明度。与京东集团的相对更多元化的业务模式不同，京东产发的业务将吸引这样一批投资者群体：预测基础设施资产管理，及关注一体化物业服务业务的高增长机会。

此外，京东集团表示：拟分拆将提高京东产发的价值，例如提升京东产发的独立形象，有利于加快其业务增长。同时，京东产发将来于需要时可直接独立进入股票及债务资本市场，以及进一步提高获取银行信贷融资的能力。另一方面，还能将京东产发管理层的责任更直接地与其经营及财务表现相关联。

京东产发称：“按照行业惯例，我们通常使用现有资本收购土地，而为后续资本开支安排债务融资。我们的大部分资产贷款过往均使用京东集团提供的融资。”截至2020年、2021年及2022年12月31日，京东产发应付京东集团贷款净额分别为143亿元、87亿元及88亿元，占京东产发年底资产总额的56%、22%及11%。京东产发于2021年3月进行了A轮融资，京东产发成为京东集团的非全资子公司，因此应付京东集团贷款净额自2021年开始计息。

然而京东产发因为大量买地和并购，光向互联网业务为主的母公司借钱显然并不够，京东产发不可避免的走向“重资产”的运作模式。

“重资产”模式如何估值？

从行业属性看，物流地产需要大量资金，2022年京东产发就产生了221亿元的投资活动现金净流出。跟商业地产类似，物流地产也得有“好地段”来支撑租金，但这也会导致收购成本上涨。

京东产发表示，过去通过内部现金流、私募股权融资以及京东集团及独立金融机构的债权融资等来源筹集资金。未来，京东产发可能需要额外融资以应付资本开支，以支持业务的未来增长，或为现有债务责任再融资。京东产发称：除了京东集团的资产贷款外，利用外部金融机构融资，该等结余增至2022年12月31日的90亿元（流动）及80亿元（非流动），主要归因于对中国物流资产收购的融资等。

2022年，京东产发投资活动所用现金净额为221亿元，主要归因于收购子公司115亿元及添置投资物业115亿元；2021年，投资活动所用现金净额为78亿元，主要归因于添置投资物业支出73亿元、收购项目公司支出16亿元及向合营公司注资9.11亿元。

京东产发表示：将大部分现代化基础设施资产租赁予物流服务、电子商务、制造及零售行业的租户，导致对现代物流基础设施的需求大幅增加，然而该趋势亦存在固有风险和挑战。例如，该等行业的租户通常偏好大规模的、最先进的物流基础设施，需要具备大量前期资本投资方可建成。此外，该等租户通常寻求位于主要大都市区内或附近的设施，但由于该等区域适合开发现代物流基础设施的地块稀缺，导致成本上升。

京东产发也透露：对中国物流资产的收购，由外部商业银行的短期贷款提供资金，并于2023年2月获得再融资，贷款融资额不超过90亿港元，为期364天。根据与京东集团于2021年10月签订的担保协议，该贷款附带京东集团的担保，且就此支付1–2%的实际年利率。不过，京东集团的担保预计将于后撤销。

有香港投行人士向第一财经记者表示，作为互联网巨头的京东集团本身有较好现金流，但如此依赖融资的京东产发，现阶段显然属于“重资产”模式，该如何估值会存在一定的疑问；另外刘强东本人对“京东系”的减持，也可能对整个“京东系”估值产生一定影响。

4月6日，据港交所权益披露资料显示，3月30日刘强东以每股57.6港元的均价卖出京东健康880万股，持股比例从68.98%降至68.70%，按照卖出价57.6港元/股计算，共套现超过5亿港元。2022年4月底5月初，刘强东曾两次减持京东健康，分别是2022年4月底以50.67港元/股的价格出售384.28万股，2022年5月初，以每股均价49港元出售京东健康499.76万股。

过去几个交易日，京东集团连跌四日，京东健康则一度出现了7个交易日内6日下跌的情况。

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