信贷数据、物价数据“冰火两重天” 如何防止经济陷入通缩风险？

21世纪经济报道记者 唐婧 北京报道

近日，中国社科院金融研究所发布《2023年第一季度中国宏观金融分析报告》（下称《报告》）。《报告》称，随着疫情对经济扰动减弱，以及稳增长政策落地显效，2023年中国经济开局总体向好。从增长动能看，服务业消费改善明显，基建和制造业投资持续发力，房地产市场边际回暖，出口增速触底回升。从金融条件看，社融总量和结构双双改善，新增信贷和政府债券对社融形成有力支撑。

(资料图片仅供参考)

但《报告》也指出，在经济恢复发展过程中，需求不足和预期不稳仍是主要矛盾，通缩风险隐现，主要表现为CPI和PPI双降，以及M2与M1、社融剪刀差扩大。前者反映出国内需求不足，后者表明货币资金尚未有效流入实体经济，宽货币向宽信用传导不畅。

国家统计局4月11日公布的数据显示，2023年3月CPI同比上涨0.7%，同比增速一年来首次跌破1%，并大幅偏离2-3%的黄金区间；PPI同比下降2.5%，同比增速已经连续6个月为负。

同日，央行发布金融统计数据，3月新增社融5.38万亿元，比上年同期多7079亿元，3月新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7497亿元，双双超出预期。

3月份的信贷数据和物价数据“一热一冷”引起市场困惑，有关“钱去哪了”和“是否通缩”的讨论开始活跃。通缩是需要警惕的经济现象，市场出现紧张情绪也不难理解。一方面，通缩会导致实际利率高于名义利率，实体经济融资成本上升加剧需求收缩，不利于经济增长；另一方面，通缩会拖累名义GDP增速回落，被动拉高宏观杠杆率，加剧宏观金融脆弱性。

中国社科院金融研究所副所长张明在报告发布会上表示，整体而言，一季度中国经济处于比较稳定的复苏过程中，为全年的高增长打下了比较好的基础，实现5%以上的GDP增长应该没有问题。

但他也坦言，目前公布的数据背后的确存在通缩的隐忧，反映出经济内生修复的动力不足。在他看来，要让目前的复苏持续下去，宏观政策的宽松基调要保持不变。如果理所当然地认为今年经济会复苏，就提前让财政政策、货币政策中性化，可能会带来风险。

《报告》认为，当前通缩压力主要来自内需不足和外需回落造成的负向产出缺口，以及收入预期不稳、风险偏好下降和资产缩水引发的居民资产负债表收缩，输入性通胀风险则总体可控。

多名与会专家也表示，疫情对居民收入和就业预期形成了“疤痕效应”，居民资产负债表不再扩张，甚至通过提前还贷等方式去杠杆是当前经济内生修复动力不足的一大关键因素。

中国社科院金融研究所助理研究员曹婧在报告发布会上表示，若不考虑去年二季度的低基数效应，2023年我国经济走势大概率“前低后高”，全年GDP增速有望达到5.3%，并且保持相对温和的通胀水平。从政策着力点来看，稳定预期和提振消费，是增强经济内生动能、避免落入通缩陷阱的关键。

居民资产负债表亟待修复

《报告》指出，2023 年一季度，受收入预期转弱、风险偏好下降和资产缩水的影响，居民资产负债表延续收缩特征。

从资产端来看，收入预期转弱叠加烂尾楼断供、理财赎回潮等风险事件，使得居民资产配置风险偏好明显下行，住房和高风险金融资产占居民总资产比重呈下降趋势，预防性储蓄被动增长。一个重要表现是居民存款高增且趋于定期化，1月居民存款增加 6.2 万亿元，创单月历史新高，其中近八成为定期存款。考虑到房地产占到居民财富的六到七成，房价回落也致居民资产缩水。

从负债端来看，居民信贷受中长期贷款拖累增长乏力，自2021 年11 月起连续同比少增，呈现去杠杆态势。2023年3月，居民信贷重回扩张区间，其中，居民短期、中长期贷款分别增加6094和6348亿元，创单月历史最高水平。

不过，《报告》认为，对居民融资需求改善不宜过早乐观。一是居民短期贷款异常高增或与低利率环境下以消费贷、经营贷置换房贷有关，并非居民主动加杠杆行为。二是提前还房贷部分抵消了居民中长期贷款回升幅度，一个佐证是房地产开发资金来源中的个人按揭贷款仍明显处于负增长状态。

国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良表示，我国经济目前处于恢复性的增长阶段，而不是内生性的增长阶段。居民的基本生活水平恢复了，但居民的消费和企业的投资还没有完全起来。一方面企业和居民的资产负债表还没有完全修复，另一方面他们对未来的信心也有待恢复，经济的内生增长动力仍然不足，仍然需要财政政策和货币政策的积极支持。

长江证券首席经济学家伍戈认为，经济的运行有其自身的内在规律，而人性也是其中最重要的规律之一。经历了三年疫情之后，居民和企业的风险偏好整体是下降的，作为理性的市场参与者，并不会在疫情结束后立马大举消费或者扩大经营，而是更加审慎地观察周围的市场环境再作决策。在这个观察期内，总量政策应当保持稳定和相对的托底，结构性政策也要有序推进，总的来说，政策要引导居民和企业对未来的积极预期、提振他们的市场信心。

如何防止经济陷入通缩风险？

中国社科院金融研究所助理研究员曹婧表示，为了防止经济陷入通缩风险，宏观政策有必要继续延续扩张基调并做好有效衔接，但是关键在于疏通从宽货币向宽信用的传导链条。此前宏观政策开启宽信用周期，主要是靠政府负债和基建投资先发力，从而带动企业投资和居民消费改善。

“2023年经济复苏的关键在于首先提振居民消费，带动企业减少库存和增加投资，进而拉动居民就业和收入水平，最终实现居民资产负债表的修复和再度扩大消费。”曹婧直言，打通上述链条的关键在于避免预期转弱的长期化，这就意味着既要强化存量政策跟增量政策的有效衔接，避免政策大起大落影响预期。同时，也要加强财政、货币、就业、贸易政策的协同配合，来积极引导预期。

她还称，开启宽信用的第一环，首先是加快恢复和提振居民消费，这就需要保市场主体和保中低收入家庭两手抓。一方面通过促进民营经济、数字经济、中小微企业高质量发展，扩大就业吸纳能力。另一方面，多渠道增加中低收入家庭收入，降低居民消费成本。

在谈及如何加快恢复和提振消费时，《报告》指出，其一，要提高就业质量和居民收入，增强消费信心和能力。一是持续实施就业优先战略，促进民营经济、数字经济和中小微企业高质量发展，扩大就业吸纳能力。二是提高居民收入在国民收入分配中的比重，加大税收、社会保障、转移支付等调节力度，多渠道增加中低收入家庭收入。其二，要降低消费综合成本，释放消费潜力。一是借助财政奖补机制引导地方政府发放汽车、家电消费券，发挥乘数效应。二是鼓励金融机构创新消费信贷产品和服务，合理降低消费信贷利率。

曹婧还提到，从投资、消费、包括财富效应的角度来看，房地产市场目前仍然是开启宽信用周期的关键。短期来看，要通过稳预期、促融资、化风险，夯实房地产市场企稳回升基础。长期来看，要加快构建金融和房地产正常循环的新发展模式。

《报告》也认为，短期内，应通过稳预期、促融资、化风险等多种方式，夯实房地产市场企稳回升基础。稳预期必须给予房地产以合理定位，防止房地产被污名化，坚决打好“保交楼”攻坚战。促融资的当务之急是满足民营房企合理融资需求，保持房企信贷、债券、股权等融资渠道稳定。化风险则强调以“慢撒气”方式稳妥有序出清风险，引导优质房企资产负债表回归安全区间。

长期来看，要加快构建房地产调控长效机制，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。供给端重在完善多主体供给、多渠道保障，租购并举的住房供给新模式，围绕城市群、都市圈做好住房供应，解决“新市民”住房问题，满足高品质改善性住房需求。需求端重在构建以房地产金融逆周期宏观审慎管理为核心的调控机制，因城施策实施好差别化住房信贷政策，支持居民合理拥有住房资产，在分享中国经济增长红利中积累财富。

中国社科院金融研究所所长张晓晶则坦言，我国房地产市场企稳复苏的主要矛盾在于需求，而需求又面临着两大问题，一个是老百姓敢不敢买房，另一个是能不能买房，前者是意愿，后者是能力。如果居民的资产负债表没有修复，对房地产市场的悲观预期没有扭转，房地产市场难以迎来很好的复苏。对此，一是可以引导市场对房地产中长期的合理积极预期，二是继续发力保障性住房建设，以政府加杠杆的方式缓解居民杠杆率较高的问题。

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