美国“滞胀”：这次有什么不一样？

当前，美国经济与1970-80年代“大滞胀”时期存在一定相似之处，市场担忧美联储激进加息并引发美国经济衰退，由美债收益率曲线快速变平甚至短暂倒挂中便可窥见一斑。但我们认为，当前美国经济与“大滞胀”时代存在重要区别，年内美国经济衰退的风险相对有限。有以下五大理由：

1、美国经济增长具备韧性。当前本轮美国经济“过热”程度不及1970-80年代水平，美国实际GDP两年同比增速尚未超过潜在增长水平，仍处于疫后“复苏”阶段。尤其是，美国就业市场离“滞”尚远，当前美国失业率为3.6%，明显低于CBO测算2022年自然失业率的4.4%。美国经济或可承受多次加息而不易陷入衰退。

2、美国消费结构正在“再平衡”。美国通胀结构正在向“需求因素”倾斜。随着美联储紧缩，过剩需求（尤其耐用品和购房需求）有望切实得到抑制。而服务消费对美联储加息相对不太敏感，且通胀降温亦可帮助修复前期因价格过高而受到压制的需求，美联储紧缩对经济增长的负面影响或可控。

3、供给冲击年内有望趋于改善。美国能源依赖度远低于上世纪“滞胀”时期水平，美国能源支出占GDP比重由10%以上下降至6%左右。2008-2014年美国页岩油革命后，美国石油产品处于“自给自足”状态。今年美国石油企业有望加速增产。美国供应链瓶颈有望于年内明显改善。

4、美国财政退坡辅助缓和通胀。2022财年，美国财政支出预算将环比减少1.2万亿美元。结构上，“雇员报酬”占美国居民总收入比重已回升至疫情前水平，美国消费需求或不会过度冷却。此外，财政刺激相较货币政策更容易退出，美国居民杠杆率并未显著攀升，金融风险更加可控。

5、美国通胀预期保持相对稳定。克利夫兰联储模型显示，2022年3月美国十年通胀预期仅为1.9%。密歇根居民一年通胀预期明显低于即期CPI通胀率。通胀预期（而非通胀本身）是居民对工资定价的核心因素，继而工资-通胀螺旋压力可控。稳定的通胀预期也赋予货币政策更大灵活性。

展望2022年美联储加息幅度及影响：美国通胀走势或“前高后低”：上半年通胀压力较大，但下半年随着货币和财政“双紧”效果显现、美国消费结构再平衡、供给冲击缓和等，美国通胀压力有望减弱。美联储货币紧缩节奏可能“前快后慢”：上半年可能合计加息100或125bp，但下半年若美国通胀压力缓和，美联储或适度放慢紧缩节奏。美联储或于5月开始缩表，“加息+缩表”组合拳效果有待观察，缩表与加息或存一定替代关系。预计2022年美国联邦基金利率或升至2%左右，暂不会达到2.5%以上的限制性水平。1994年以后，美联储也从未在一年内加息超过200bp。在本轮美联储快速加息的过程中，美债收益率曲线平坦化乃至倒挂风险、金融市场波动风险、及新兴市场面临的资本外流压力，均值得格外警惕。

（钟正生系平安证券首席经济学家）

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