每日观察!从风格极致分化的逻辑看股市下一步如何走

随着上市公司的数量越来越多，股市涨跌难以形成齐涨齐跌，即普涨的大牛市或普跌大熊市都比较少，通常表现为同一类型的股票出现齐涨或齐跌，这就是所谓的股市风格变化。股市风格有大小盘风格、成长股风格、高盈利股风格、亏损股风格、高价股风格、低价股风格等等。这种同一类型或同一族股票的变化一般会有连续性，其走势在较长时间内有一定的稳定性，选对了风格会给投资者带来可观的相对收益，能够明显地跑赢大盘指数，因而研究股市风格的变化规律对投资具有非常重要的意义。事实上，每年公募基金的收益差异巨大的主要原因就在于股市风格，押对了风格业绩一骑绝尘，押错了风格业绩就会大幅负增长。比如从2017～2020年重仓白酒及一些大白马股票，其投资业绩会很好，但是如果在2021年仍然重仓白酒和白马股业绩，就会惨不忍睹。本文主要研究风格变化的一些规律，其中大小盘风格变化对投资业绩影响最大，因而最值得重视，也是本文的研究重点。大小盘风格变化与成长股和蓝筹股风格变化有一定的相关性，以上证50为代表的蓝筹股基本等同于大盘股，其行业主要分布在银行、非银、大地产、周期龙头，以创业板指为代表的小盘股（包括中小板、创业板、科创板）基本等同于成长风格，其行业主要集中在新能源、新能源车、半导体等。为简化分析，本文主要通过比较上证50指数和创业板指来分析大小盘风格变化的一些规律。

#01

(资料图片)

历史上的大小盘风格变化及其规律总结

A股已有30余年历史，但是早期股票数量较少，没有中小板、创业板、科创板等新兴板块，因而也就谈不上大小盘风格变化，即使在2004年深交所推出中小板（2021年4月经中国证监会批准深交所主板和中小板合并），但起初的两三年内小盘股仍不成气候，没有形成板块风格特征。因此真正形成大小盘风格变化是在2009年之后，尤其是创业板推出，大小盘各自形成了鲜明的特征，近十多年来大小盘风格出现了几次极致的变化，需要详细的盘点。

1、2010年小盘股强、大盘股弱

2010年第一次出现了大小盘分化，全年上证50指数下跌22.57%，而中小100指数上涨20.5%（2010年创业板指刚推出，不具有代表性，故以中小板100指数代表中小盘），小盘超越大盘达43%（如果取阶段性的最大落差还会更大）。

2010年上证综指全年下跌14.3%，沪深300指数下跌12.5%，这应该是一个明显的熊市年份，但是当年配置中小板的基金普遍获得了正回报，一些优秀的基金全年业绩超过20%，甚至更高，而一些配置大盘股的基金业绩则大幅下跌，很多跌幅超过10%。

2、2013年小盘股强，大盘股弱

2013年也出现了明显的大小盘分化，仍然是小盘股强、大盘股弱。从当年2月份之后以创业板为代表的小盘股就一骑绝尘，大幅领先大盘股（见图二）。

2013年全年上证50指数下跌16.5%，创业板指上涨82%，以此计算，小盘领先大盘将近100%。事实上，2013年上证综指微涨3%，沪深300指数下跌7.65%，显然算不上普遍的牛市，但是以乐视网为代表的创业板龙头股大幅上涨（2013年乐视网上涨313%，对创业板指数贡献很大），带来了落差巨大的结构性行情。

3、2017年大盘股强、小盘股弱

2017年也出现了大小盘分化，这一年大盘股扬眉吐气了，走势明显强于小盘股。以银行、保险、白酒龙头为代表的上证50指数当年上涨了25%，但是中小创表现疲弱，创业板指全年下跌11%，上证50指数超越创业板指达36%。

2017年所谓的白马蓝筹股大幅上涨，其中招商银行全年上涨109%，中国平安全年上涨143%，贵州茅台上涨151%，共同带领上证50指数、沪深300指数上涨，但由于当年中小创持续下跌，导致当年60%的股票仍是下跌，只有40%的股票上涨，所以，2017年仍是分化极致的结构性行情。

4、2021年二、三、四季度小盘股强、大盘股弱

2021年一季度各个指数都出现了较大幅下跌，但是从二季度开始中小盘股就开始上涨，直到年底，但是大盘股全年表现低迷，白酒、保险等传统蓝筹股震荡下行。

从2021年一季度末开始计算，三个季度里创业板指上涨34%，但是上证50指数却下跌11%，中国平安、格力电器等传统白马在2021年后三个季度都出现了大幅下跌。

2021年全年上证指数围绕3500点上下窄幅波动，但是板块风格分化极致，不同投资者的投资业绩出现很大落差。

从过去十多年的风格演化看，大致可以得出三点结论。一是一旦形成较为明显的风格分化行情，这种分化格局一般会延续两到三个季度。从过去几轮风格变化看都遵循这一特征，在这过程中很少能够风格切换。由于风格的延续性较好，投资者可以有充分的时间调仓换股，换到流行的风格中，千万不能和强势的风格对着干。

二是一般在下半年很难形成风格切换，风格切换大多出现在年末年初或一季度。比如形成2013年风格的起始点在一季度初，形成2021年风格的起始点在一季度末，没有在下半年出现大小盘风格切换的情形。

三是在一轮较长的风格极致分化后会出现整体的下跌，或者说会形成一次普跌的熊市。2010年风格极致分化后，2021年出现了较大的熊市，大小盘一起跌。由于2010年小盘股涨幅大，所以2011年小盘股跌幅更大，创业板指从2010年底的最高点1239点下跌到2012年1月的最低点612点，指数正好腰斩；2013年大小盘分化行情出现，2014年上半年股市出现了大幅下跌；2017年风格极致分化，2018年则出现了贯穿全年的熊市；2021年二、三、四季度风格分化，结果2022年前四个月股市大幅下跌，上证指数从3708点最低下跌到2863点，创业板指跌幅更大，从3522点跌到2122点，跌幅高达40%。

#02

股市风格极致分化的基本面原因

从盘面上看，一轮风格极致分化的过程包括普涨终结——结构化行情开启——板块极致分化——少数妖股横行——大盘普跌。

从投资者操作行为看，随着形势的变化，先后经历全面进攻——重点进攻——全面防御——重点防御——溃败。整个过程背后隐藏着基本面和资金的变化，过去十多年每一次风格变化都是如此。

通过分析基本面和资金面可以推测风格变化背后的逻辑，进而推导下一轮风格变化的特征。

首先，出现风格极致变化那个阶段的经济基本面都不是太强，但是经济增速也不是快速下降。横盘的经济基本面决定了结构性的股市行情，2010年、2013年、2017年以及2021年的后三季度，季度之间的经济波动性相对较小，这样整体的企业盈利增速变化也不大，股市不会因为经济的大起大落出现大幅动荡。

其次，出现风格极致变化阶段的不同行业增速会有较明显的差异，或者市场对不同行业未来的成长性预期有较大差异。虽然这期间整体经济没有大起大落，但是行业间有明显的落差，有些行业快速增长，在国民经济中的地位快速上升；有些行业则在不断衰退，在经济总量中的权重趋于萎缩。

行业发展的落差造成股市风格的落差，投资者对行业未来发展预期的变化造成不同行业估值的差异。2017年的风格极致是少有的“大盘强、小盘弱”的格局，其背景就是2016年开始实施的供给侧结构性改革，带来了周期性行业的复苏，导致大盘股盈利改善。

第三，出现风格极致变化阶段的货币流动性处于紧平衡状态，尤其是股市的增量资金不足。2010年货币政策是在2009年货币大放水后的紧平衡状态；2013年出现了较为罕见的“钱荒”，股市增量资金不足；2017年的流动性是在2016年货币宽松刺激房地产去库存后的逐渐收紧情形中，同时市场预期资管新规出台将会前所未有地收紧资本市场资金；2021年则是通胀上升尤其是PPI大幅上行（2021年10月PPI同比最高达到13.5%）导致货币政策稳中趋紧，基金发行规模不断下降。

正是由于经济基本面出现结构性落差，以及流动性处于紧平衡状态导致股市风格出现极致分化。事实上，如果经济大幅上行或流动性非常宽松则是全面牛市，反过来如果经济大幅下行或流动性极度收紧则是大熊市。

随着货币持续收紧以及经济基本面的惯性下行，股市的结构性行情就会变成普跌行情，因而风格极致分化后通常会出现一次熊市。这种熊市行情可长可短，长短与前面风格分化行情有关，如果前面的风格分化越极端，延续的时间越长，那么随后熊市的时间也较长，会延续两三个季度甚至一年，比如2011年和2018年熊市都延续了三个季度；反之如果前面风格分化不太剧烈，风格分化延续的时间不长，则随后的熊市延续时间也会较短，比如2014年上半年和2022年上半年，熊市延续了四五个月。

#03

今年4月底开始的风格分化会如何演绎

今年A股在经过了前4个月的下跌之后，自4月底以来股市开始反弹，但是反弹显然是典型的结构性行情，创业板指从4月27日到8月18日反弹达到24%，而同期上证50指数仅上涨2.6%（见图五）。

实际上，这轮风格分化可以看作是去年二三四季度风格极致分化后的余波，强势行业与弱势行业基本与2021年相似。

相对而言今年推动分化的动力比去年小，以创业板指这个相对宽基的指数已经较难反映分化的程度，要以具体的行业指数衡量显得更清晰。比如以中信一级行业指数来衡量，电力设备新能源行业指数在三个多月的时间里上涨了64%，汽车行业也上涨了64%，但是在这期间银行业指数反而下跌了6%，领先的行业与落后的行业相差达到70%（见图六）。

如果仔细分析今年二季度、三季度的经济基本面，大体上符合股市风格分化的特征。首先经济虽在复苏，但复苏力度较弱，且月度环比变化并不明显，比如5、6、7、8月份的采购经理人指数PMI分别为49.6、50.2、49、49.4，差别很小，没有形成向上或向下的趋势，这样股市就不会构成一个普涨或普跌的行情。

其次，在这期间拉动中国经济的两大传统引擎——汽车和房地产走出了完全不同的趋势，汽车尤其是新能源车在国民经济各个行业中一枝独秀，每月新能源车销售增速都超过了100%，但是房地产却是异常低迷，销售、投资、新开工等相关数据都出现了明显的负增长。

货币政策虽然较为宽松，但是资金却不进入股市。尽管今年降准降息，M1、M2增速都在上升，资金利率也处于历史低位，但是宽松的货币只在资金市场空转，不愿进入实体经济，也不愿进入股市，以至于每月发行的股票型和混合型基金的规模合计只有区区两三百亿，这根本不能支持股市的全面上涨，即使维持2021年的结构性行情也比较难，有限的资金只能选择少数几个行业，形成行业极致分化的格局。

结合基本面和过去十多年的风格极致分化的历史规律，对今年4月底开始的结构性行情大致有以下几点结论：

一、小盘股强、大盘股弱，或者说以新能源和新能源车为代表的成长股强，以房地产产业链为代表的传统行业弱，这种格局可能会延续两个季度，属于比较小型的结构性反弹行情。

在这过程中，比较难出现风格切换。另外按照过去的经验，在增量资金不足的情况下，公募基金一般不愿意在下半年进行调仓换股，改变风格惯性，因此在机构业绩考核前改变风格的可能性较小。

二、在经过两个季度的行业极致分化的行情后，市场会面临下跌，并且涨幅较大的行业可能跌幅也较大，因为即使其行业成长性较好，但其股价涨幅远超过盈利增速，估值上升过快，在缺乏增量资金的情况下股价会出现较大的调整。

另外，在年底考核结束后，基金经理会着眼新一年的投资风格，从而做出较大的策略调整，而一般投资者会预期基金经理年底的调仓，从而尽量在基金经理调仓前进行调整，这就会造成整体的调仓节奏提前。

（本文作者吴照银为中航信托宏观策略总监）

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