今亮点！滞胀将是明年全球最大风险 通胀中枢比过去十年更高丨首席对策

2022年对于我们来说是极不平凡的一年，经济运行经历了前所未有的压力和挑战。站在2022年年尾，翘首2023年到来，中国经济仍面临诸多挑战，但是随着年底中央经济工作会议的召开，推进经济运行整体转好的决心更加坚定、宏观政策更加明确，让我们有理由对明年开新局、育新机抱有更大期待。《首席对策》对话北京、上海、深圳、香港四地五位首席经济学家，共同探讨明年的挑战和机会。

明年增长区间怎样设定？如何理解要把恢复和扩大消费摆在优先位置？扩大消费具体怎么落实？财政政策如何发力？明年降准降息的幅度和频率会超过今年吗？一方面重申房地产是支柱产业，另一方面仍要坚持“房住不炒”，下一步地产政策的发力点在哪里？IMF表示全球至少1/3的国家将陷入经济衰退，明年全球经济的风险之源是什么？如何看待明年大类资产表现？《首席对策》特别节目《首席圆桌》对话国泰君安首席经济学家何海峰、中信证券首席经济学家明明、东方证券首席经济学家邵宇、招商基金研究部首席经济学家李湛、渣打银行北亚及大中华地区首席经济师丁爽。

何海峰的主要观点：

(相关资料图)

长远来看中国已经进入消费时代

降准降息要看空间 明年要继续用好结构性货币政策工具

明明的主要观点：

明年赤字率可能突破3% 财政政策要直达消费者

结构性通胀引发的后遗症可能比想象更严重

邵宇的主要观点：

政策希望房地产软着陆 而不是回到过去的路径

大类资产配置看好黄金 债券需要更多观察

李湛的主要观点：

政策性金融工具作用明显 明年有望延续

房地产向新模式平稳过渡 政策依旧偏向托而不举

丁爽的主要观点：

如果下半年经济步入正轨 货币政策或将转向中性

美联储明年下半年或将减息 美债收益率已触顶

第一财经：非常欢迎大家加入我们首席对策年底的特别节目。今天我们邀请4地的5位首席经济学家跟我们一起探讨2023年新局和新机。我们首先还是要关注一下明年的整体经济的走势和经济增长的合理区间，因为我们都知道刚刚开完中央经济工作会议，会议也提出了突出好稳增长、稳就业以及稳物价，同时推动经济运行的整体好转。“整体好转”这个词我们非常关注，这跟去年“着力稳定宏观经济大盘”相比来说要求更加的迫切。所以以整体好转为基础的话，在各位来看怎样理解这个量的合理增长，经济将落在一个什么样的增长区间？

明明：考虑到今年的整个基数比较低，所以明年从技术上是有实现5%左右增速的可能性的。

何海峰：明年从中长期规划以及从现在的政策基调上来看，也包括潜在的增长，应该能够支撑5%-5.5%甚至更高的增长。

邵宇：应该是在5.5%左右，那么原因也很简单，因为其实大家明白明年是有一个基数效应在，所以基数效应就弄掉两个点，再做一些相应的扩张的话，应该能够实现这样一个目标。但是两年平均下来看起来的话也就是四点几，所以其实这个强度也不是特别的高。

李湛：个人认为大概在一个4.5%~5 %区间概率比较大。主要考虑是明年外需是确定性下滑，增长主要依靠内需。当然内需中制造业的投资和基建投资可以在我们一些稳政策支持下继续的发力，来对冲我们说地产投资的一个延续下行的影响。

第一财经：我们看到这次中央经济工作会议也提到了要着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在一个优先的位置，这个提法确实是前所未有的。所以也想问问各位怎么理解要把消费摆在一个优先的位置？扩大消费具体来怎么落实？

消费三大件中重点关注房地产消费

明明：这次其实中央经济工作会议在消费这个项下，它有一个具体的说明，其实也是传统消费三大件。第一个是住房，第二个是汽车，第三个是养老。我想政策的意图已经非常明显了，近期也出台了一系列的刺激房地产市场的政策，但是我觉得应该说这些政策还没有结束。因为最近的政策更多还是集中在供给层面，特别是缓解房地产开发环节，包括房开商的信用风险方面，但是未来怎么去实际有效的拉动房地产的需求侧。

比如说我们去关注房地产销售这个数字，那么最近应该说直到最新的11月份数据来看的话，房地产销售还是非常弱的。所以怎么去实质的拉动房地产需求，可能是明年的一个重点的方向。因为整个房地产本身它就是大件消费，而且可以带动很多消费，比如说家电、汽车、装修等等，所以我觉得这个可能是明年消费的重中之重，所以三大件里边最重要的我还是关注房地产消费。

长远来看中国已经进入消费时代

何海峰：从中长期长远来看，中国已经进入到了消费时代。消费会有它的品质、品种、结构的变化。实际上我们的消费是不全的，而消费的保证，比方说我们储蓄由于疫情导致我们的储蓄的这样一个补偿性的增长完全可以释放出来。所以从必要性、可行性上来讲，消费要明年充当第一的拉动力，要放在优先的位置。

消费增长空间较大 重中之重是提高消费信心

丁爽：消费正常情况下对GDP（增速）的贡献应该是3、4个百分点，在疫情之前。今年很可能差不多一个百分点，所以这个空间还是有。但是还是一个要增强消费能力，第二个要创造消费条件，第三个提升消费信心。

消费能力方面一个就是就业和收入，要让失业率下降，然后创造消费条件。通过生活的持续改善，收入的改善，然后储蓄，包括被动储蓄，包括预防性储蓄这些都释放出来，这样能够实现不仅仅是2023年，在以后的年份消费能够继续作为一个动力。

解决消费问题根源是从稳就业和稳预期下手

李湛：推动消费逐步恢复扩大，还是要从根源上解决就业收入的稳定和预期的问题。今年居民部门的储蓄总规模是在增加的，预防性的储蓄。一旦经济形势稳定，就业向好，收入回归稳定的预期，老百姓的这一部分预防性的储蓄习惯转化为消费，从而显著的恢复和扩大消费。

第一财经：这次中央经济工作会议也提到了，明年会继续实施积极的财政政策，积极的财政政策要加力提效。所以想问一下各位，财政政策在明年还有哪些工具的储备？发力点应该会放在哪些方面？

明年赤字率可能突破3% 财政政策要直达消费者

明明：明年应该说压力更大，那么我想财政政策也理应更加积极。比如说财政的赤字比例今年是在2.8%，明年我们认为还是应该进一步的上升，至少上到3%甚至更高的水平。那么另外一个从专项债的额度来看，今年是3.65万亿，比如说到4万亿左右甚至更高的水平。

那么另外一个就是从财政政策发力的方向来看，我还是觉得刚才从消费的角度来看，财政政策还是应该更多的发挥直达实体经济，特别是直达消费者的作用。直接针对居民收入和消费进行一些刺激，比如说大家提到了消费券政策，包括这几年做的减税政策。

政策性金融工具作用明显 明年有望延续

李湛：特别国债我是觉得可能性不大，因为今年还发了一个财政的政策性金融工具，大家知道3000亿可以作为项目资本金。我们可以看到专项债今年都是在上半年集中发，在8月份之前形成实物工作量。但是我们可以看到真正形成实物工作量的力度特别大的是在三季度，这是政策性银行的这种项目资本金起到了非常大的作用，我觉得明年这一个政策它还会延续，尤其在上半年。

第一财经：其实货币政策在中央经济工作会议当中也有了很明确的表述，央行副行长刘国强表示，明年的货币政策的力度不可能小于今年，所以我们都知道今年我们已经有了两次降准和两次政策利率的下调，明年如果力度不小于今年的话，降准降息的幅度和频率会超过今年吗？

降准降息要看空间 明年要继续用好结构性货币政策工具

何海峰：刘行长表示货币政策力度不能小于今年，除了降准、调降利率之外，结构性的货币政策工具，它某种程度上来说就可以达到精确直达，精准的效果。降准降息这方面我可能要看空间，因为毕竟是我们处在一个内外的货币政策分化这样的一个周期中。我觉得频率和幅度倒不一定对它有更多的期望，最重要的是我们还要保持已经开发出来的结构性货币政策工具，它的效果实际上还是比较强的。我是觉得在降准、降息基础上，还要评估与结构性货币政策工具结合起来。

如果下半年经济步入正轨 货币政策或将转向中性

丁爽：落实到货币政策，我觉得刘行长的提法可能更多的是为了提振信心，就是说明年的力度不小于今年。或者说它只是从新增的信贷、新增的社融规模，这个可能也是从这个角度来考虑。因为他后面也补了一句，他说除非经济增长和通胀超出预期，这是有可能的，届时中央会适时作出部署。

我觉得实际上后半句可能是更加重要的，如果是经济恢复在下半年进入一个比较正常的轨道的话，反而我觉得货币政策会转向中性。所以一季度我觉得降准降息都是有机会，但是到二季度以后，特别是下半年，很可能反而是向中性过渡。

第一财经：中财办在解读中央经济工作会议精神时指出，要充分认识到房地产市场的重要性。所以一方面要重申地产是支柱产业，另一方面仍然要坚持“房住不炒”，下一步地产政策的发力点在哪儿？

政策希望房地产软着陆 而不是会到过去的路径

邵宇：其实大家对房地产政策的话期望都还是蛮高的，包括从需求的角度。它可能更多的是结构意义上，也就是在人群所涌入的像一线城市、城市群有更多的产业机会的这些地方，它需要提供更多的有效房地产的供给跟发掘需求这样一个供给跟需求的话，它会持续蛮长一段时间。

比方说我们现在的城市化率65%，每年就算增加一个点的话，差不多到2035年的话要接近80%，差不多城市化就要告一个段落。所以其实我们的房地产政策的话，我的理解就是它不要去透支，通过快速的加杠杆去透支未来的发展空间，所以这样的话我觉得其实现在它的目的是希望它能够软着陆，并不是要回到过去这条路径。

房地产向新模式平稳过渡 政策依旧偏向托而不举

李湛：我觉得现在要软着陆还是有一些难度的。但是我们也看到了中央还是坚持重申了“房住不炒”，所以表明中央对房地产的态度基调没有变化。今年房地产行业也是相对低迷，我们看前11个月的房地产开发投资项下也就10%左右。再考虑到对上下游的影响，房地产成为今年增长的一大掣肘。

即使房地产行业面临困难，决策层也没有把房地产作为短期经济增长的手段，所以未来房地产还是要去金融属性，所以当前的政策目标包括中财办的解读，我觉得依然是支持房地产产业向新模式的一个平稳过渡大方向，我觉得还是延续托而不举。

第一财经：全球经济变化也会影响着国内经济的发展，我们看到IMF表示全球至少在1/3的国家在2023年即将进入到衰退，所以我想来问问各位，您认为明年全球经济的风险之源是什么？

滞胀可能是2023年全球最大风险

丁爽：我觉得可能是滞胀。一方面经济出现停滞，甚至有一些经济体有衰竭风险。另一方面虽然通货膨胀我们觉得在美国已经触顶了，但是它下行的速度会比较慢，所以这两个结合起来应该说还是一个比较痛苦的过程。

首先我们对全球经济增长的预测，今年我们估计是差不多3.4%，明年是2.5%。当中，欧洲跟美国我们预计差不多上半年，如果看环比的话，可能都会陷入一个短暂的衰退。中国来说，我们现在预计中国的出口应该是负增长，这当中也有量的因素，也有价格的因素。

结构性通胀引发的后遗症可能比想象更严重

明明：我更关注的是全球中长期通胀结构的变化。因为这轮通胀实际上我觉得有很多复杂的影响因素，包括一些短期的比如说疫情的影响，大规模的刺激政策，它的后遗症等等这些方面，包括产业链的影响。但是我们不可忽视的是，我们也应该看到从中长期的整个通胀结构也发生了比较大的变化。

比如说实际上目前美国的劳动力市场还是非常紧张的，这里边其实并不是仅仅只是因为需求的问题，更多是来自于供给的问题。我们看到很多人因为比如说疫情的原因，因为身体健康的原因或者是自己的生活状态，或者是未来整个预期的变化，他退出了劳动力就业市场，所以现在很多人也关心未来会不会很长一段时间通胀的影响会是持续的。

尽管短期来看通胀的高点过去了，但是未来5-10年我们面临的整个社会环境，它的通胀中枢就会比过去10年更高，所以我觉得这个问题可能是我比较关注的海外市场的一个风险。

能源危机和粮食危机也不容忽视

何海峰：一个是能源危机，另外一个是粮食危机。能源危机现在还在演化，对于不同区域的不同发展周期的国家影响是不一样的。粮食的事情，粮食包括化肥也是跟地缘政治有关的。所以衰退是有结构性的、有区域性的，然后还要考虑能源危机和粮食危机。

第一财经：我们看到今年最后一次美联储的议息会议当中，虽然政策利率已经从75bp降到50bp了，但是鲍威尔同时也是表示现在收紧的力度还不够，以10年期国债为例，目前美西方的利率是持续走高的，全球资产价格下跌的进程，各位认为已经到哪儿了？过半了吗？

能源价格或依旧居高不下

何海峰：资产价格我们要稍微区分一下。大宗的能源价格可能还会要居高，然后黄金和美元是相反的，贵重金属可能还会持续。然后外汇的这方面可能还会是有一些波动，至于股债，股票的这一块，因为我们知道中国的IPO这两年超过了美国，当然也超过了欧洲，这是很大的一个不同。不是说我们更好了，而是说他们更差了，所以在说到资产价格的时候，我想还是要分一分种类和领域。

美联储明年下半年或将减息 美债收益率已触顶

丁爽：我们觉得明年加息是会到一季度就停止，下半年开始减息。所以可能我们是跟市场很多的观点是不一样的。当然鲍威尔还是显得非常鹰派的，这方面有一个特殊的原因，更多的是为了能够管理通胀的预期。

实际上加息今年开始的，一下子就从接近0的一个水平加到了现在，已经4.5%，然后它的累积的效应、滞后效应，再加上我刚才说的储蓄到明年一季度可能会用完，所以叠加起来对经济的一个影响是非常大的。然后再接下来我想谈一下资产的价格问题，我们对美国国债收益率的判断，它其实早就已经触顶了，现在大概在3.5%左右，它最高的时候是4.25%。我们觉得已经触顶，而且是下行的趋势。

第一财经：各位首席经济学家都有着不同的观点，这也在一方面反映出，其实现在国际市场它的不确定性还是依然是非常大的，所以我们如何在不确定性当中找寻一些机会。整体的市场来看的话，大类资产配置方面各位有什么建议？尤其是2023年的全球大类资产配置的主线是什么？

看好黄金 债券需要更多观察

邵宇：那么我们现在觉得风险资产的话大部分是结构性的机会，所以在配置的时候要特别的谨慎，虽然有一些估值修复的机会，那么这个避险资产的话，我们觉得黄金我们还持续的看好。那么像债券类的话，是因为现在利率趋向，特别是涉及到理财的利率的话，它会受到一定的影响，所以债券这块我觉得可能还是要做更多的观察。

大类资产配置要把握两条主线

李湛：我觉得大类资产配置方面，2023年要把握两条主线，是中国国内经济的企稳向好以及海外美联储政策的转向。

从明年资产配置的节奏来看，我们可以分为上下半场。上半场，以美联储继续加息和国内经济回升为主线，我们觉得国内的股权的资产，由于海外的权益市场优先配置国内的股票市场，其次是国内商品，全球大宗以及债市预计偏弱运行。

在下半场，是以美联储货币政策逐渐的一个趋于结束以及国内经济的趋稳为主线。海外资产的吸引力提升，国内资产也同样向好。债券的吸引力会在明年底有所反弹，但仍需谨慎的配置。同时可以关注原油、黄金、铜等国际大宗商品的一个阶段性的反弹机会，以及明年四季度美股的一个反弹机会。

总体看股票机会大于债券机会

何海峰：总的来看应该是股票的机会大于债券的机会，然后会大于大宗的机会。我也完全赞同 A股，包括香港市场可能还会要好于外围的市场。

关注疫情后复苏的核心逻辑

明明：我还是对于股票相对看好一点，当然我觉得明年最重要的主线还是市场的核心逻辑。明年考虑到经济复苏的预期，包括政策推进的力度，我想明年股票市场应该会有更好的表现，但这里边的问题就是明年到底会围绕着哪一类资产，或者是哪一条哪个板块来进行交易？

我觉得可能大家还是需要关注的就是疫情后复苏的核心逻辑，比如说从消费服务业的角度来看，那么应该说它的弹性可能是最大的，包括现在大家比较关注的像消费刺激政策有没有落地的可能性。那么如果说这些政策落地的话，我想对于消费的和服务业的推动作用可能会是最强的。

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