全球聚焦：背水一战：经济分析新范式与资产定价新周期（下）

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新的定价逻辑可能正在形成

但无论如何讨论，“两高一低”的新常态是未来一段时间我们在考量资产市场配置的重要先决条件。

(资料图)

A股的核心定价逻辑基本是以3-5年为周期变化，2019年开启的周期已告一段落。打通宏观经济研究与资本市场研究理解A股的定价逻辑是首要任务。通过对过去10年的复盘，我们得出的核心结论是：大陆这一成长类股票市场在不同阶段实则会产生定价逻辑上的切换。

2012至2015年：流动性定价。2012-2013年值中国政府换届之年，政策动尚向不明确，两年间中国大陆股票市场震荡前行。随之2014年移动互联网爆发，外延并购带来的优质标价格上攻奠定了14年H2-15年H1的牛市基础，叠加 2014年5月证监会发布放宽了创业板首发条件以及建立创业板再融资制度，杠杆资金环境宽松，直接催化成此轮“疯牛市”。之后的事情我们都知道了：杠杆崩塌、流动性定价逻辑瓦解。

2016至2018年：回归基本面。2016年起短周期经济复苏，通缩压力消除，3月的降准驱动了A股市场再度走出阴霾。由于2015杠杆崩塌与2016年初熔断，彼时A股估值已然处于低位，以此最终2016-2017年以此走出了波折分化小牛市。但2018年初受“特朗普冲击”来袭、贸易战打响，汇率、股权质押风险等多因素共同影响，全年股市震荡下跌，上证综指跌幅达25%以上，A股估值基本压实。

2019年2022年：打出预期差。在2019年经济“保6”背景下，得益于全面降准、信贷宽松、外资大幅流入、中美关系暂缓多重因素，上证综指和创业板指大涨，同时科创板开板，注册制改革试点；2020虽然疫情肆虐，但全球大宽松延续，主题投资成风气，奠定了2020年的全面牛市与2021年的结构性牛市，但也提前透支了市场预期差。之后随着2022疫情、地缘政治冲突等黑天鹅因素，主题、预期投资逻辑瓦解，市场走出一年“W型”震荡下跌，完成估值下杀。

以往的股市周期表明，在定价逻辑切换前，A股投资者的学习效应使得这一逻辑得以在这一周期之中延续，随之市场震荡分化且适应主增长逻辑的板块领涨，甚至可以带动一波牛市，如此往复。考虑到在未来一段时间段内中国乃至全球经济的内生增长动力不足，同时通胀成为中周期层面的重要因素进而导致全球央行淡出大宽松，我们认为这种“预期上行——估值抬升——业绩杀估值”的抢跑型策略逻辑基本宣告失效。

2023将是新周期的起点。过去五年和三年的社会管理和疫情防控对人们心态和行为的影响，陆续显现出来。从现在的情况来看，疫情之后人的心态变了，社会风气变了，企业经营行为、消费行为和投资行为也变了，从而经济运行的很多深层逻辑也变了。

我们估计，在未来3-4年的新定价周期，资本市场将回归韧性和价值：价值的韧性和韧性的价值。

在投资层面，考虑到已经在2022年基本压实的估值水位，价值风格可能将会在2023年相对占优；而2023年之后的货币之水退潮、经济增速放缓，“活下去”或许并没有我们想象的那么容易。什么样的公司才是有价值呢？稳定而持续哪怕并不高速的盈利，恐怕是一个企业核心竞争力。而一个企业也需要去适应更加动荡的经济环境、外部环境和市场环境，韧性就变得尤为重要。过去我们认为是百倍估值的科技成长企业是好公司、好标的，但是经历了2022再看，其实薄利多销、收入稳定的企业更让人放心。

在不确定和安全风险全面提升的边界条件发生变化时，双鸟在林当然不如一鸟在手。“韧性”确实能赋予公司更高的价值。我们其实可以看到英国股市创新高重要原因，是因为上市公司大多数是传统的银行、矿业、能源、消费类企业。我们也可以预见，伴随着日本央行转向，日本利率提高和日元升值，日本的银行股变得越来越有投资价值。

当然我们丝毫不怀疑科技创新的机会，以及现实中在软件开发、数据服务、智能制造、生物医药等领域的微创新和进步。但我们需要仔细衡量这类公司的内生增长能力、盈利能力以及韧性。

说到底，价值的韧性和韧性的价值，如果套用金庸小说里的一句话就是：“他强由他强，清风拂山岗；他横由他横，明月照大江”。任尔东南西北风，我自岿然不动，这样的公司有价值、有韧性。

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全面注册制也倒逼定价能力提升

和定价方式转变

当然，短期内，在全面实行注册制这样意义重大的改革推出后，我们也必须看到估值中枢下移将会是未来一段时间A股市场的“逆风”。

一是实体经济的产能过剩直接加速了新定价周期。产能过剩在宏观上是人口老龄化和负增长之后的需求退潮；在微观上，对于我们每个人、每个企业来说意味着“内卷”。疫情留下的“疤痕效应”又让很多群体“躺平”。如果没有“第一驱动力”，中国要面临的可能是在一段时间内经济增速持续低于潜在增长率。2019年以来抢跑型策略是基于中国经济长期高增长而产生的。如果形势不改变，A股市场的估值逻辑就会变。在低增速和紧平衡的流动性之下，我们需要去重新审视价值和成长的含义。

二是股票资产的供给过剩必然会挤压估值泡沫。对中国市场来说全面注册制是极其重要的历史性变革。注册制给了更多初创企业、科技企业以市场化融资机会，也给了投资者更多的选择。但也应该看到，从4000余家公司迅速扩充到如今的5000家以上，我们只花了两年多时间。尽管退市在加快，发行也很注意节奏，但股票供应增加是个趋势，IPO的常态化大概率依然会快于退市的常态化，从核准制到注册制转变之后很多板块也大概率迎来估值下杀。可以试图避免，但很难完全避免。

三是选股难度越来越大倒逼定价能力的提升。破发常态化似乎并不影响投行的生意，这不正常，当然却影响投资机构和投资者的收益。全面注册制对资本能力和投资能力要求提高确实不利已中小券商而相对有利于大型券商投行。尽管股票市场整体上与宏观经济越来越密切，但投资实践中，个股选择却越来越重要，这对定价能力提出了新的要求。普通投资者炒股票的难度越来越大了，机构关注的股票越来越向头部集中，投资行为趋同依然无法避免。对优质公司的选择难度更大，也是优秀和平庸机构的分拣器。

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拐点在哪里？

一个附带也必须讨论的问题是，市场真正的拐点会在哪里？我们无法预计，只能粗略勾勒。按照P=EPS * P/E拆解，我们可以将股票价格的增长拆分为EPS（企业利润）的增长和P/E（估值倍数）的增长，进而也可以将影响股价变动的根源总结为盈利预期（影响EPS、P/E）、贴现率（影响P/E）、风险偏好（影响P/E）三大因素。

在盈利预期层面：一般策略分析的范式中，宏观层面我们常以对GDP增速的分析来预测企业利润增速定价，基于对短期经济临渊与长期产能过剩的假设，我们判断如果没有“第一驱动力”，在未来中短周期内中国经济增速持续低于潜在增长率，我们并不认为盈利预期可以出现整体性的大幅抬升带动市场行情整体走强。

在无风险利率层面：对内而言，政策部门对于年内货币政策定调始终使用“稳健”、“灵活适度”、“精准有力”等表述，整体较为克制，宽信用可能才是2023货币政策的工作重点；对外而言，美联储经历了一年震慑性加息终于边际转鸽（2月FOMC加息25bp， 3月或将抵达本轮紧缩终点），虽然年内降息与否不明朗，但是中性取向是大概率事件。因此我们认为，纵使短期经济恢复仍有阻力、货币政策虽边际转松，但基于全球“高通胀”背景之下，中美央行仍将在一定程度保持定力，无风险利率将继续延续中性震荡状态。

在风险偏好层面：受益于2022年估值下杀与结构性业绩抬升，A股市场的权益风险溢价已然处于相对高位，A股配置性价比较高。在去年12月中旬以后至兔年元宵节这段时间，市场已经有较为充分的反应。基于2022年Q2的低经济增速基数，在未来一到两季度内受益于财报高增长读数导致的估值消化很可能将进一步确认ERP上攻拐点，股票配置赔率占优。

可以说，无论是短期国内经济形势还是长期世界经济格局都已发生了十分明显的改变，进而可能导致自2019年以来的市场定价逻辑全面淡出。

总结来说：考虑到盈利预期、贴现率与风险偏好的此消彼长，叠加疫情闯关基本结束带动市场主要矛盾转移，短周期内A股市场指数或将于当前点位震荡前行，直到新定价周期完成主逻辑确认即可能顺势确认市场拐点。在风格上，虽然信用利差拐点已经确认，但基于仍然孱弱的经济基本面现实中小盘波动风险应重点关注，同时考虑当当前估值水位，我们认为此前提及并论述的“韧性价值”风格可能将会在2023年相对占优；在行业上，基于财政与地缘政治双重压力之下的财政刚性概念与综合安全观概念可能将会成为新定价周期的主逻辑，地缘政治安全相关板块（军工）和国产自主可控相关板块（国产元器件、数字基建）仍然值得关注；在节奏上，应重点关注“两会”传递出的相关政策取向，从而进一步确认新估值周期主要定价逻辑与牛市拐点。

股票市场是一个混沌系统，我们不可能准确给出拐点到来的时间，但可以观察市场面临的经济条件变化以及投资者心态和行为的变化。身处其中，也许正如之前定价逻辑周期的切换一样，假以时日，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处。

当然，我最关心的问题还在于：我们是否认识到了2023年是背水一战的一年。这句话，留待若干年以后再去翻检吧。

（管清友为如是金融研究院院长、华鑫证券首席经济顾问）

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