半夏投资李蓓：震荡市“全天候”怎么做？详解股、债、商品逻辑

2021年又是私募大爆发的一年，私募证券投资基金规模增速高达62.46%、总规模近6.12万亿元（公募为25.78万亿元）。2022年，市场持续震荡，如何消化存量规模并获取超额收益仍考验着众多私募基金管理人。

在由朝阳永续主办、中国银河/银河期货联合主办的2021年度中国私募基金风云榜颁奖盛典期间，半夏投资创始人、基金经理李蓓接受了第一财经记者的采访。以宏观对冲策略见长的半夏旨在打造“中国版全天候”，面临今年极度不确定的内外部环境，究竟要如何实现“全天候”？私募基金要如何权衡规模和业绩的挑战？

详解股、债、商品配置逻辑

李蓓此前写道，去年底，与一些渠道和投资人进行了交流，持有的资产包括：较多中国国债的多仓，阶段性做空了美国国债作为对冲；持有少量工业商品的空仓；个股持仓用股指进行了部分对冲，股票类净仓控制在个位数。

“从结果上，年初以来，截至2月上旬，以低波动基金为例，债券类实现了超过1%的盈利，股票类不到1%的亏损（多仓平均跌幅大于空仓），商品类则有2%的亏损。总体避开了股市的大跌，在债券类取得了一定的正收益。年初第一周我们发现阶段性需求较好，对商品的看法需要阶段性修正，平仓止损了绝大部分工业品空仓，避免了更大的损失。”李蓓对第一财经表示，目前观点仍基本维持不变，即商品判断前高后低，对债市并不悲观且更为看好短端，股指方面则相对于沪深300、上证50更看好中证500。

具体而言，就商品来看，李蓓认为商品价格前高后低。在供给端，经历了去年的短缺，2022年商品面临供应回升。例如，除了OPEC每个月增产40万桶/天，全年美国产量估计回升5%甚至略高。中银国际的研究显示，近期受炼油利润支撑以及炼油厂检修量下降，过去两周全美原油加工量环比增加15.2万桶/日，开工率上涨至87.7%。

但短期来看，之所以说“前高”，部分是因为乌克兰局势对供给造成的暂时扰动。高盛近期也提及，俄罗斯最近净石油（原油和产品）出口为730万桶/日，其中600万桶/日的海运流量面临着最严重的中断，这是由于船运保险、信用证的限制，以及船员可能并不愿意前往这些高风险地区。尽管目前的中断程度在几周内还不得而知，但乌拉尔原油价格创纪录的折价以及投标的困难表明，俄罗斯船只在运输方面存在重大障碍。如果伊朗很快达成协议，油价也不会大幅下跌。2月份的全球石油赤字是预期的两倍，而伊拉克正在经历50万桶/日的石油供应中断，这足以完全抵消伊朗重返全球石油市场的产量增长潜力。

就钢、铜，铝等基础金属而言，2021年的开工率处于过去几年的最低水平，能耗双控、限电等都导致扩产受阻，但李蓓认为今年产量供应将逐步回升的过程，例如铜精矿逐步攀升，且需求和出口下半年会趋于下行，尤其考虑到海外经历了此前的补库存以及供应链恢复，可能出现订单下降的情况。

但“前高”的判断也是因为在乌克兰局势影响下，各界目前担心“上游危机”似乎一触即发。据统计，俄罗斯镍出口占全球市场的49%，钯出口占42%，铝出口占26%，铂出口占13%。其中，钯是制造传感器、内存等所需的重要金属。俄罗斯还是重要的钢铁和铜出口国。此外，年初黑色系大涨，李蓓认为这也是因为1月后随着基建开工，钢材一度出现阶段性表观消费回升，推动钢价涨了一波，从而拉动了上游铁矿石价格。

近期，债券市场也异常波动。经历了去年的债牛，今年十年期国债收益率从1月下旬的2.67%附近的低点一路飙升至目前的2.85%附近，重创债券多头。

但李蓓认为，在宽货币、宽信用政策持续和保增长的背景下，无需对债市过于悲观。尽管1月社融数据大涨，但结构仍待改善。同时，据中国房地产信息集团公司(CRIC)的数据显示，今年1 - 2月，前100家开发商的销售额同比大跌43.4%，低于去年12月的-30.9%。李蓓更为看好短端（例如2年期利率债）的机会，如果经济逐步复苏，对应收益率曲线走陡，但就目前而言，她对收益率曲线的看法较为中性。

就股市而言，半夏方面相对看好中证500，看空上证50和沪深300。“中证500背后都是产业资本，私募、公募等机构资金相对较少，而沪深300中聚集了较多公募基金和外资。今年公募基金销售情况不及去年同期的1/10，在海外紧缩背景下外资净流入额大概率小于去年。”

规模提升需与能力圈适配

对于私募基金而言，众多机构在快速扩张后面临规模掣肘，2022年如何把握节奏是关键。据私募排排网数据，截至1月底，共有1131只私募基金跌破传统预警线，即净值跌破0.8，另有460只私募基金跌破止损线，即最新净值低于0.7。

经历了去年的规模和净值快速增长，半夏目前规模已经升至60亿元。“我们的目标是100亿。我们并不希望特别大，但也不希望特别小，因为太小就不够主流，也得不到最好的研究资源等，而100亿则是一个相对舒适的规模。”

至于未来的扩规模打算，李蓓表示“未来要看是不是舒服”，即需要控制节奏，如果收益率、运营管理、客户沟通顺畅，那么可以再进一步挑战150亿元。“我们希望以50亿为一个坎，关键在于运营、投研是否跟得上，慢慢测试自己的舒适度和能力圈。”

值得一提的是，2月24日，东方港湾掌门人但斌发文称，“在上周和股东开会之后，决定东方港湾的所有产品累计净值在1元以下的免收管理费，这样公司收入会少近1亿元，并会给公司经营带来一些压力。但在困难时刻，希望与客户一起共渡难关。”

对此，李蓓表示并不支持这类做法。“免收管理费并非良性的事情，私募需要养团队，行情不佳时就要管理费来激励团队，并在中长期跑赢。机构的核心是做好风控、少亏钱，例如半夏的低波动产品最大回撤规定不超过15%，而高波动产品则需要管理好客户预期。如果认为有业绩、行情压力，机构可以做的是多给客户分红，把规模降至到一个合适的区间。”

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