美联储紧缩周期下，实际利率未来走势如何？

实际利率是反映资金实际成本的重要指标，虽然实际利率难以直接观测，但通货膨胀保值债券（TIPS）利率是实际利率较好的表征变量。回顾历史，经济增长放缓以及货币政策逐渐宽松是推动实际利率逐步下降的主要原因。此轮紧缩周期，美联储预计将较为激进，预计于5月缩表，快节奏缩表将推动实际利率较快上行，预计实际利率年内或将实现由负转正。

▍实际利率的定义与表征：

实际利率是剔除通胀影响后的利率，反映了借款人的实际资金成本或贷款人的实际收益。基于费雪效应，实际利率通常为名义利率与通货膨胀率的差值。实际利率难以直接观测，但美国通货膨胀保值债券(TIPS)一定程度反映了市场交易实际利率的结果。虽然由于流动性溢价的存在，TIPS利率作为实际利率的表征可能存在一定的偏差，但TIPS利率仍是实际利率较为直接且合适的代表。

▍为什么实际利率会低至负值？

在实际利率为平衡经济储蓄供应与经济投资需求的价格的分析框架下，经济增长放缓是抑制实际利率的首要因素，全球储蓄提升也进一步压低了实际利率。而美联储货币政策是美国国债实际利率的另一主导因素。货币政策通过预期渠道、投资组合平衡渠道、久期风险渠道等影响实际利率。美联储通过常规或非常规宽松的货币政策推动长期实际利率下行至零水平甚至负值。

▍此轮紧缩周期下实际利率未来走势如何？

从上一轮紧缩周期来看，虽然加息对于实际利率上行推动作用有限，且通常在加息未落地前、加息预期升温阶段实际利率便会逐渐充分price in美联储加息路径，但缩表可有效推动实际利率上行。3月议息会议纪要披露美联储缩表计划细节，我们预计美联储将于5月开始缩表，缩表节奏会远快于上一轮，缩表速度或约为上一轮的两倍。基于我们测算，今年美联储较上一轮更为激进的紧缩货币政策预计将推动实际利率在今年年内由负转正。

▍实际利率对于金融市场的影响如何？

从实际利率角度看，通常美元兑人民币升值发生在中美1年期实际利差缩小至85bps以内，目前中美实际利差仍较高，经常账户对于人民币汇率仍有支撑，中美利差收窄对人民币汇率扰动多为情绪层面，无需过度担忧人民币贬值压力。自08年金融危机后长期过于宽松的货币政策或是实际利率与股市关系转为明显负相关的幕后推手，未来实际利率继续上行或对股市收益率上行空间存在一定抑制。在通胀预计将逐步回落的背景下，预计实际利率上行将推动金价继续回落。

▍结论：

实际利率对于经济以及金融资产价格较为关键但无法直接观测到，虽然用TIPS利率代表实际利率存在一定缺陷，但其仍是实际利率较为直接且合适的表征。经济增长、货币政策是推动实际利率变动的主要因素，2008年金融危机后，长期过于宽松的货币政策是推动实际利率接近零水平甚至降至负值的原因，基于我们测算随着美联储紧缩，今年年内实际利率有望逐步上行至正值。中美实际利差反映出人民币汇率贬值压力有限，同时实际利率未来继续上行或将对黄金价格与股市回报率产生一定抑制作用。

（明明为中信证券首席FICC分析师）

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