通胀和加息的两面风险——2022年3月美国CPI分析

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2022年4月12日美国劳工统计局发布：3月CPI环比1.2%（前值0.8%），核心CPI环比0.3%（前值0.5%）；同比8.5%（前值7.9%）。

22年3月的联储预测指向实际利率快速上行和失业率仍低于均衡的场景。目前的关键在，联储加息是否需要超过中性利率才能控制通胀。一方面，定量研究显示接近中性利率即可实现通胀下行和软着陆（Reifschneider and Wilcox，2022）；亚特兰大联储的Raphael Bostic等亦支持接近中性即可。

另一方面，存在工资相关的通胀上行风险。1）近年研究均反映了平坦的菲利普斯曲线，这个较低的系数是加息可以较好控制通胀的观点的假设之一，但应注意该曲线的非线性变动特征。2）过去20年美企业利润率增厚可吸收成本，但考虑到需求侧、普遍的劳动力商品涨价和零售食品等关键行业情况，价格或出现更明显传导。3）CPI房租项权重约三分之一，其和当期的工资水平为强相关，有可能出现相互加强。同时，CPI房租项受房价增速和金融条件滞后三个季度以上的影响，目前成屋销售环比在2月转负-7.24%（前值6.57%），因房贷利率已升至4.7%，不过应注意到美国25-44岁人口数量在近20年高位，且供需缺口很紧，成屋供给仅在1.7个月。

长数据来看，历史上联储加息超过中性利率的主要时期有四段，均伴随着较深、较久的产出缺口转负。1）最近一轮的2015-18年加息周期，未超过中性利率。2）在2004-2006年加息周期，直至2006年Q3附近才超过中性利率，后续引发了次贷危机等连锁反应。值得注意目前的资产价格调整风险，特别是在大宗商品价格波动的场景下。3）1994Q4至2001Q1期间均在中性利率以上，尽管经历了1994-1995、1999-2000加息周期和1997年之后的防范性调整。4）1980年代反通胀时期。

关于供应链因素的通胀，美PMI供应商交付变动率在见顶回落，长数据看该指标常领先CRB商品价格指数的周期拐点。而本轮商品价格能否回落，取决于能源等供给侧企业能否有效分散商品的大幅波动风险，从而提升追加投资和扩大产能的意愿。俄乌冲突所带来的强不确定性，可能使得涨价对企业增产的效果不及预期。

具体而言，2月CPI环比增幅主要由能源、食品和住房项贡献。核心CPI环比升0.3%（前值0.5%），主要为房租项所推动；而CPI商品项环比转负-0.4%（前值0.4%），二手车-3.8%（前值-0.2%）。下一步，如果Q2的CPI环比在0.9%附近，则同比将持平在8.5%的高位。

4月12日数据发布后，道琼斯指数-0.26%，标普500指数-0.34%，纳指-0.3%，美债10Y收益率降至2.72%。美元指数升至100.3。

（谢亚轩为招商证券研究中心副总经理）

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