连平：房地产市场下行与土地财政的挑战与风险

“十三五”以来地方政府对土地财政依赖度不断提升，截至2021年，以土地出让为主的财政收入占地方总收入的比重上升至42.5%，土地财政成为名副其实的“第二财政”。土地财政对中国过去几十年经济快速发展起到了积极作用，但也同时伴随着产业结构失衡、房价快速上涨、土地利用效率不高、地方政府隐性债务增加等一系列问题。随着我国人口规模负增长、城镇化速度放缓，房地产投资速度将下滑至中低速增速区间，土地财政的相关风险和问题将进一步显现。尤其是在房地产市场全面下行的当下，相关风险值得高度关注。

(资料图片仅供参考)

一、地方财政对土地出让收入的依赖度不断上升

土地财政作为地方政府预算外财政收入的重要补充，对缓解财政收入不足和筹集建设发展资金起到重要作用。从总量上看，广义的土地财政占地方财政收入比重超过一半，是名副其实的“第二财政”。土地财政是指与土地相关的财政收入，通常可以通过以下三个口径来衡量：狭义的口径仅包括国有土地使用权出让收入；中口径是在狭义口径的基础上，加上与土地直接相关和间接相关的税费收入；广义的口径除了包括上述部分以外，还包括以土地为抵押获得的债务收入。2021年，地方政府通过土地出让获得收入为8.7万亿元，占地方总收入的比重为42.5%。中口径看，2021年与土地相关的税收（房产税、契税、土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税）为2.1万亿元，占地方总收入比重为10.2%，加上土地出让收入，中口径统计下的土地财政收入占地方收入的比重已超过一半。2015年重点城市土地贷款总额高达11.3万亿元，如果进一步考虑土地抵押融资，那么土地财政对地方财政的重要性将进一步上升。

“十三五”以来地方财政对土地财政依赖度不断提升。2015年以来，土地出让收入占地方财政收入的比重从不到三成上升至将近五成，年均增速约为13.2%，远高于同期一般公共预算收入年均6.9%的增速。一方面，2015年后房地产行业开启新一轮的上行周期，带动土地出让收入以年均两位数的增速上升。另一方面，实体经济更加注重高质量发展，经济增速回落至中高速增长，以税收为主的一般公共预算收入增速伴随着经济增速下降而放缓。2015年的公共预算收入增速为9.4%，2021年已经下降到了的4.8%（两年平均增速），加之积极的财政政策要求更加积极有为，地方政府预算内收支平衡与实现经济目标之间的矛盾更加突出。税收收入增速放缓的同时土地财政收入受益于房地产上行周期而快速增加，加之地方政府弥补财政收支缺口等多方面的因素，导致地方财政对土地财政的依赖度不断提升。

二、区域土地财政依赖程度分析

由于各地区间自然资源与要素禀赋、经济发展水平与地方政府行为都存在差异，不同省市对土地财政的依赖度有所不同。考虑到地方政府土地出让行为的主要目的是获得巨额的土地出让收入，“土地相关税收”只是这一过程的衍生收入。因此，本文主要分析地方财政对狭义的土地财政即国有用地使用权出让收入的依赖程度。

本文以土地出让收入占地方政府综合财政收入的比重来衡量土地财政依赖度。其中，为更加清晰地反应土地出让收入对地方政府可自由支配财力的重要性，将地方政府综合财政收入等于地方一般公共预算收入加上政府性基金收入。

1.土地需求旺盛、土地价值高导致江苏、浙江等省份土地财政依赖度高企

2021年江苏和浙江的土地财政依赖度分别为54.1%和52.1%，位列31个省市（西藏除外）的前两名，这意味着江苏和浙江的综合财力中有一半是来自于土地出让收入。同样位于东部的山东、福建的土地财政依赖度也接近五成，分别为47.5%和46.8%，位列第五名和第六名。经济发展初期，地方政府通过垄断土地经营、行政化配置土地资源的方式快速获得原始资本的积累，从而推动我国低成本工业化和城镇化快速发展。而东部沿海凭借其先天的区位条件率先利用土地财政这一手段实现其经济的快速增长。经济的快速增长反过来又会带来新一轮城市用地需求，提升土地价值，刺激土地财政规模进一步扩张。当前东部省份的城镇化和工业化水平远超中西部地区，存在更为旺盛的用地需求，土地出让价格很高，自然其土地出让收入就会更高。

2.中西部省份土地财政依赖度各异，大部分集中在30%至50%之间

据统计，2021年贵州、湖北、江西、安徽、四川、重庆、广西以及吉林的土地财政依赖度在40%至50%的高度依赖区间；河南、陕西、河北、湖南及青海的土地财政依赖度在30%至40%的中度依赖区间。另一些西部省份的土地财政依赖度较低，比如新疆、宁夏、黑龙江和内蒙，其土地财政依赖度低于20%。

中西部省份土地财政依赖度高企的原因与东部省份并不相同。如果说东部地区土地财政依赖度高企是由于土地资源有限，地价高造成的；那么中西部地区更多地是为了补充预算外收入、推动区域经济增长造成的。在经济比较发达的东部沿海地区，由于经济体量较大，产业结构更加偏向于以工业、服务业为主的产业，地方政府的税收基数稳定且充实，使得地方政府的财政资金比较充裕，不必主动地去依靠土地来获得额外的资金支持。但东部地区产业链的完备性、城市的多功能性使得土地需求旺盛，土地价格高企，因此出现东部沿海省份土地财政收入很高的现象。2021年广州、浙江和江苏的财政自给率分别为77%、75%、和68%，位于除北京、上海外的省市排名的前三位，远高于全国平均53%的财政自给率，较高的财政自给率说明该地区经济活动繁荣，地方财政的“造血能力”较强。产业结构高级化吸引大量的土地需求。2021年江苏、浙江第一产业增加值占比仅为5%以下，第三产业增加值占比高达50%以上；第二产业中，通讯、电子机械、交通运输等制造业的竞争优势较强，在全国排名靠前，较为先进的产业结构及产业群持续不断地吸引着投资需求及土地需求。从某种意义上说，东部沿海省份的土地财政依赖度很高的现象是其经济发展水平较高的一种表现。

在经济发展相对落后的中部和西部地区，由于地方政府预算内的税收收入较少，不能满足财政的需要，无法十分有利地支撑地区经济的发展。为了拉动区域经济增长，中西部省份正在复制东部地区经济发展初期的模式。即地方政府利用土地资源的禀赋优势，通过主动扩大土地出让规模，以一系列优惠政策吸引并承接制造业等一些东部沿海省份产业链转移。同时快速发展房地产等第三产业增加土地出让收入。工业用地和住宅用地同时大规模出让导致土地出让收入增加，土地财政依赖度走高。部分西部省市土地财政依赖度较低，原因可能是这些省市较其他省市经济发展情况相对落后，土地开发利用不充分、土地需求低迷、土地价值偏低，导致西部地区土地出让收入较少。

3.从城市角度看，北上深土地财政依赖度较轻，二线城市土地财政依赖度最高

城市之间土地财政依赖度分化显著。“土地财政库兹涅茨曲线”指出，随着经济水平的不断提高，地方财政对土地财政的依赖度会呈现先提高后下降的倒U型特征。这主要是因为伴随着经济水平发展、产业结构升级，地方财政税收收入的增加足以促进其降低对土地出让收入的依赖。特别是对于城镇化、工业化到达饱和阶段的地区而言，地方财政对土地出让收入的依赖度会呈现平缓或下降的趋势。另一方面，优质土地的高度稀缺性、有限性及不可再生性决定了地方财政对土地出让收入阶段性依赖的特点。一线城市已经跨过“土地财政库兹曲线”阈值，其土地财政依赖度较低，北上深仅为29.4%、30.6%和20.1%。得益于城市优质的产业结构，其中北上第三产业增加值占比超过70%，达到发达国家水平，税收收入相对充足，其土地出让收入占比较低。二线城市土地财政依赖度在各线城市中最高，仍未跨越曲线阈值。其中，杭州、南京、昆明、武汉、太原、合肥、西安、郑州等城市的土地财政依赖度均超过50%。过去十年，大部分二线城市处于城市快速发展期，土地供需双旺，土地出让收入较高，土地财政依赖度在各线城市中最高。三线城市土地财政依赖度较高。三四线城市自身经济体量有限，税收基数较为薄弱，但在棚改带动下，部分城市土地出让收入大幅增长，叠加当前财政收支缺口较大，三线城市更具备通过卖地提升财政收入的动力，南宁、温州、珠海、常州对土地财政的依赖度都超过了40%。

三、土地财政收入大幅下降对地方财政的影响

伴随着房地产市场全面下行，2022年以来土地出让收入连续下跌，且跌幅仍在扩大。受房地产市场下行以及供地节奏推迟的影响，1-11月国有土地使用权出让收入同比下降24.4%，创下该数据统计以来最长连跌。年初以来，中央和地方出台多项稳楼市政策，但居民购房信心和购房意愿仍未得到实质性好转，房地产市场仍处于筑底期间，土地市场还未出现明显回暖信号。截至2022年11月，100大中城市供应土地占地面积同比下降3.4%，成交土地占地面积下降3.1%，土地溢价率仍在历史低位徘徊。根据当前土地市场运行情况，预计今年全年土地出让收入可能减少约2万亿元，下降20%。土地财政收入剧烈减少带来三方面负面影响。

一是加大地方财政收支矛盾。受疫情冲击以及大规模增值税留抵退税、楼市和土地市场低迷等影响，今年地方财政收入明显下滑。而民生、疫情防控、偿债等刚性支出压力不减，地方财政收支矛盾加大。截至2022年11月，全国地方一般公共预算本级收入约10万亿元，按自然口径计算下降3.0%。国有土地使用权出让收5.1万亿元,仅完成全年预算的62%,低于前2年同期的均值88%。同时，土地出让收入下降导致平衡预算收入的政府性基金调入资金下降。截至2022年11月，国有土地使用权出让收支差额为-2432亿元。地方财政收支不平衡，尤其是政府性基金收入大幅下滑，直接导致地方财政总体压力上升到前所未有的状态。

二是地方政府偿债压力增加。土地出让收入下降致使地方政府负债率进一步增加，偿债风险提升。一方面，由于土地出让收入是地方政府专项债偿债收入的重要来源，在土地出让收入持续大幅下滑的背景下，专项债偿还风险随之增大。截至2022年下半年，地方政府专项债券余额已突破20万亿元。结合当前土地市场形势，预计地方政府专项债务到期还本保障倍数在今年将下滑至3.5倍，远低于2020和2021年的5.11和5.27倍，偿债风险有所上升。另一方面，政府返还的土地出让金直接影响到城投公司的偿债能力。土地出让收入下降抬升地方负债率，城投再融资能力下降，或导致城投公司出现债务违约的可能，特别是土地财政依赖度和债务率“双高”区域的弱资质平台的偿付压力将随着土地出让收入下降而不断增加。

三是随着地方财政收支矛盾加大和偿债压力增加，地方政府稳增长能力受到削弱。虽然从长期来看，传统的以卖地获得一次性收入土地财政需要转型，地方政府需要逐渐降低对土地财政的依赖。但在转型完成前，短期内土地出让收入下降幅度过大仍会对稳增长带来负面冲击。土地出让收入是政府基建投资的重要资金来源，土地出让收入大幅缩减将制约基建投资增速。一方面，政府性基金支出中，直接用于基建投资的比例约为20%，占基建投资资金来源的20%；另一方面，有大约七成的政府性支出用于征地和拆迁、土地开发，这里面有相当部分用于后续公路修建、水电通信设施等市政公用设施建设方面。经测算，假设2022年政府性基金收入减少2万亿，那么用于基建投资资本金将减少约4000亿，导致基建投资增速少增长2个百分点。土地出让收入大幅减少将削弱地方政府撬动消费的力度。当前，受疫情反复等多方面影响，消费贡献率有所下降，消费预期转弱。2022年前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率仅为41.3%，远低于2021年消费对经济增长贡献65.4%的水平。鉴于当前财政收支平衡压力较大，通过财政政策发放消费券鼓励私人部分消费以及补贴受疫情影响严重的服务业的力度都会受到不同程度的制约。

四、土地财政面临的挑战和风险

在土地出让收入大幅下降的情况下，从中长期看，地方政府的土地财政正在面临不断增大的挑战和风险。

财政收支压力扩大导致地方政府难以主动降低对土地财政的依赖。除财政分权、经济增速放缓等因素外，疫情反复进一步加大了地方政府财政收支平衡的压力。地方政府财政收支缺口不断加大，平衡财政收支与实现经济目标之间的矛盾也更加突出。在这样的背景下，想方设法增加土地财政的收入成为了地方政府的不二选择，在没有找到更好地解决办法之前，地方政府主动降低对土地财政的依赖的可能性较小。

未来城镇化速度放缓、潜在置业人口下降缩减土地需求，土地财政将难以为继。土地财政支持了工业化、城镇化初期阶段的发展，而工业化、城镇化水平的持续提升则衍生出了大量的土地需求，支撑了大规模的土地面积顺利出让，奠定了地方政府获取巨额土地出让收入的基础。但随着未来我国城镇化减速、人口年龄结构老化，土地需求将会面临收缩的压力，土地出让收入也将会受到较大的冲击。2021年我国城镇化率是64.7%，进入到城镇化中后期阶段，城镇化率增速为1.3%，较2020年下降0.58个百分点，较“十三五”期间平均增速下降1个百分点，城镇化增速呈现不断下降的趋势。2020年我国60岁以上老年人占比已达到18.7%，总和生育率下降至1.3的极低水平。快速老龄化和超低生育率将导致我国人口年龄结构不断老化，这也意味着潜在购房群体规模在收缩，住房需求将会受到冲击，房地产投资年均增速将会下滑至5%左右的中等水平，土地成交面积增速也受此影响。长期来看，土地成交面积增速将放缓，土地财政难以为继。其中，自身“造血”能力不足，土地需求偏弱的西部地区将率先面临土地出让收入大幅下降的问题。

土地财政需求将持续推升地价，埋下房价进一步上涨的种子。回顾近些年土地市场的表现，2018年之前土地供应面积与供应土地挂牌均价走势一致，而在2018年之后土地供应面积与土地供应挂牌均价之间的关系出现了逆转，供应面积与地价之间呈现出相反的走势。2018年，棚改推动的房地产上行周期触顶开始回落，随后房地产进入2010年以来第四轮的下行周期。与前三轮周期运行背景不同的是，第四轮房地产下行周期既面临着居民端潜在购房人口规模收缩、居民收入增速下降的情况，还面临着地方政府财政收支平衡压力倍增的情况，这意味着土地成交面积增速将弱于以往，但地方政府对增加预算外收入的需求反而比过去更为迫切。在这种情况下，提高地价将有利于减缓土地出让总收入下降的速度。2019年土地供应面积同比（12个月移动平均）下降0.7%，较2018年大幅回落17.2个百分点，而土地挂牌均价同比增长16%，较2018年增加10个百分点；同样的现象发生在2021年，2021年土地供应面积和挂牌均为同比增速分别为-3.5%和8%，其中面积增速较2020年回落10.6个百分点，均价增速反而上升7个百分点，地价的上升为未来房价上涨埋下了伏笔。

区域间土地价值分化将导致收入差距进一步扩大。各省市间人口迁移方向的差异性导致土地价值进一步分化。通常经济发展水平越高、公共基础设施越完备的城市对流动人口的吸引力越强。伴随着新型城镇化的发展，未来我国流动人口将进一步向一线城市和强二线城市聚集，从而增加这些城市的土地需求，提升其土地价值。同理具有较大人口流失压力的城市土地需求会被减弱，土地价值降低，房企在这些城市拿地的意愿也会下降。截至2022年7月，一线城市和二线城市的土地挂牌均价（12MA）同比分别增长28%和1%，而三线城市却下跌了18个百分点，区域之间的土地价值分化明显。由于土地价值和收入直接影响到地方政府融资规模和促进经济发展的能力，土地价值分化将导致区域间经济发展水平、居民财富积累速度的差距进一步加大。

五、政策建议

从中长期看，我国地方政府普遍存在的土地财政面临着严峻的挑战和不可忽视的风险，需要实质性地推进财政体制改革和土地制度改革，改善相关金融机制；解放思想，对症下药，积极行动，有效应对，扭转土地财政的不良发展态势。未来需要重点解决三个问题，优化中央和地方的财政关系、开辟地方可持续性税源、拓展地方政府融资渠道。

一是深化财政事权与支出责任划分改革。二十大明确指出要健全现代预算制度，优化税制结构，完善财政转移支付体系。按照此要求，未来需要围绕完善财政转移支付体系，合理划分中央与地方的事权和财权，形成权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方的财政关系，推动形成稳定的各级政府事权、支出责任和财力相适应的制度。既要理顺中央与地方的财政关系，明确中央与地方的财政事权和支出责任；也要完善省以下的财政体制，推进省以下财政事权与支出责任划分，增强基层保障能力。

二是完善财政转移支付制度，优化转移支付结构。应结合各地财政收支情况，加大对财力薄弱地区的支持力度，均衡地区间财力差距。完善财政转移支付与农业转移人口市民化挂钩相关政策，提高均衡性转移支付分配中常住人口折算比例，使财政转移支付与人口流动方向一致。完善转移支付定期评估机制，规范转移支付预算下达，确保转移支付资金使用效益。

三是加快开辟地方可持续性税源，发展和健全地方税体系。二十大报告强调优化税制结构，未来将注重健全地方税、直接税体系，深化财税改革。一是健全地方税体系，培育地方税源。完善地方税税制，按照中央与地方收入划分改革方案，后移消费税征收环节并稳步下划地方。二是健全以所得税和财产税为主体的直接税体系，逐步提高其占税收收入比重，积极稳妥推进房地产税立法和改革。尤其是应加快步伐推进财产税立法和征收。三是通过立法授权，适当扩大省级税收管理权限，依法确定地方税具体税率、税收优惠政策等事项。

四是拓宽地方政府融资渠道。进一步健全地方政府举债融资机制，有效发挥政府债务融资的积极作用，促进财政可持续。根据不同地区经济社会发展需要，合理确定各地方地方政府债务限额。完善政府债券发行管理机制，优化地方政府债券品种结构和期限结构，鼓励发行长期专项债券。鼓励和适度推动地方政府发行人民币离岸债券，促进地方债市场与国际接轨，推动离岸人民币债券市场发展。引入社会资本，拓宽项目资金来源，充分发挥各类投资主体的优势，降低政府融资压力，提高地方政府财政效率。

五是加大对欠发达地区扶持力度，健全区域协调发展机制。二十大报告要求深入实施区域协调发展战略，切实提高政策精准性和有效性，缩小地区间的发展差距。因此应加大欠发达地区的基础设施建设，并通过颁布一系列特定的优惠政策，引导发展特色产业。完善财政转移支付支持欠发达地区的机制，逐步实现基本公共服务均等化，引导人才向西部流动。加快构建各区域间融合互动发展新模式，优化区域互助机制，开展对口支援，更好地促进发达地区和欠发达地区共同发展。

（连平为植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长）

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