张礼卿：全球警报并未解除 利率上涨和美元走强“板上钉钉”｜首席对策

本周美股经历“黑色星期四”，一夜跌完了前一日加息落地后的暴力反弹涨幅。恐慌情绪下，美元指数大涨，重返103以上，逼近104大关。美股暴跌导致亚太市场早盘开盘重挫。5月6日，人民币对美元中间价较上日调降660点至6.6332，中间价贬值至2020年11月5日以来最低。开盘后，离岸人民币迅速跌破6.7大关。而这一切仅仅发生在美联储宣布加息50个BP第二天。

从启动紧缩进程开始，市场提前price in美联储的紧缩政策似乎已经是达成共识的观点，而这三天美股过山车似的涨跌带来的全球市场波动则令人怀疑：警报真的解除了吗？本期嘉宾认为，地缘政治风险、能源短缺、疫情反复等风险仍将扰动市场，美联储仍将在未来2-3次会议大幅加息50BP，市场波动性将加大。而从四月底开始，中国的政策层面陆续推出重磅政策进一步稳定预期，未来的不确定性仍然高企，更需要时刻保持警惕。

美联储加息后，美股过山车般涨跌原因为何？市场是否对于紧缩政策过于乐观？中国需要注意什么样的外溢效应？中美利差缩小并倒挂对跨境资本流动有何影响？美元指数站上103点，人民币对美元汇率进入贬值区间，如何判断今年中国外贸进出口形势？黄金价格进入疲软状态？中国出台多项重磅稳增长政策，增量政策工具突破点在哪里？内外多重压力叠加，接下来中国经济稳增长抓手在哪里？第一财经《首席对策》专访普华永道中国首席经济学家张礼卿。

张礼卿的主要观点：

美联储紧缩速度力度不明确 紧缩预期仍存在不确定性经济对外依存度降低 美加息对中国溢出效应有限应对外溢效应可首先考虑宏观审慎政策中美利差倒挂不必然导致资本外流短期资金利差并不是长期投资者考虑的主要因素出口很难继续强劲增长 人民币适度贬值有利于出口黄金价格未来大概率疲软 美股或将面临频繁波动新的增量工具或将集中在降低税费等支持性政策基建投资短期内是拉动经济增长最大动力加快推进改革是保持长期稳定增长的基础

美联储紧缩速度力度不明确 紧缩预期仍存在不确定性

第一财经：5月份美联储如期加息了50个BP，并且从6月份开始进行缩表进程，同时鲍威尔也否认了接下来会有每个月75BP激进的加息进程。接下来美股市场首先是全面的反弹，第二天就开始出现明显的下探，为什么会出现这种情况？市场对于这次会议以及接下来的政策预期过于短视和乐观了吗？

张礼卿：目前美国通胀达到了40年来的最高点，3月份的CPI达到了8.5%，超出了市场预期，是现在美国经济增长的最主要威胁。因为通胀会加大企业成本降低企业的盈利预期。美国一季度的经济数据显示，美国的GDP增长出现了折合年率1.4%的收缩，一般认为这主要应该归因于持续攀升的通胀以及劳动力市场的紧张状态。美联储加息正是对于日趋严重的通胀所做出的反应。

不过从过去两天的市场表现看，有些难以理解。5号的反应看上去比较乐观，似乎可以解释为投资者已经将本次加息所产生的冲击吸收了，但6号的反应又完全相反，出现了恐慌性的抛售，道指暴跌了1000点以上，这说明市场并没有真正吸收，市场对于通胀能否得到有效的抑制，美联储是否会根据未来的经济数据加快或者加大加息的力度，这些问题依然没有得到十分肯定的答案，对于投资者来说仍然是一个非常不确定性的事情。

另外暴跌也可能叠加市场对俄乌冲突有可能对油价产生进一步冲击的这样一个担忧。所以总体上看，与之前市场普遍的预期相比，这次加息并没有显得特别激进，确实是这样，但是未来会怎么发展？还要看本次加息和缩表对抑制通胀的效果究竟怎么样，以及对美国经济影响究竟有多大。

经济对外依存度降低 美加息对中国溢出效应有限

应对外溢效应可首先考虑宏观审慎政策

第一财经：中国需要注意一些什么样的溢出效应吗？尤其是宏观政策要有什么有针对性的应对吗？

张礼卿：回顾历史从上个世纪80年代初开始，美联储的每一次大幅度加息或者缩表都会对包括中国在内的世界主要经济体产生一定的溢出效应，这一次也不例外。大体来说可能会产生三方面的溢出效应：一个是美联储的加息会开启世界其他主要经济体的加息进程，包括其他发达国家和新兴市场经济体，从而导致全球货币市场利率的上升，企业融资成本也会相应的上升；第二个是在未来一个时期有可能导致美元继续走强；第三个是如果加息和缩表节奏过快，不排除引起经济增长放缓，甚至出现硬着落，也就是经济衰退这样的可能性。

另外金融市场也有可能会处于一个持续的动荡过程之中。如果加上俄乌冲突和国际供应链瓶颈引起的价格上涨也持续发展的话，也不排除发生滞胀的可能。当然这些效应并不一定都会十分的明显，有的也许并不一定会发生，比如说经济衰退，我们现在还很难说是不是一定会发生。但是全球利率的上涨和美元走强这个态势几乎可以肯定会发生，所以值得我们高度关注。

对于中国来说，这些溢出效应多少会影响我们的进出口贸易、跨境资本流动和汇率稳定。不过由于我国经济的对外依存度已经相对10多年前大大降低，同时资本账户也没有完全开放，所以除非遇到严重的溢出影响，否则我们的货币政策应该不会也不需要进行显著的调整。但是如果真的出现这样情形的话，我觉得我们首先应该考虑的还是运用宏观审慎政策。加强宏观审慎的管理，同时适当的扩大人民币汇率的弹性加以应对。在这些政策工具使用过之后，如果还有需要的话，那么我们可能再考虑调整货币政策，也就是说调整货币政策应该是放在最后。

中美利差倒挂不必然导致资本外流

短期资金利差并不是长期投资者考虑的主要因素

第一财经：美国的十年国债已经触及到3%，如何看待中美利差在逐渐的缩小以至倒挂之后对跨境资金流动的这种影响？

张礼卿：由于美联储还有可能继续加息，而中国的加息的可能性应该说短期内是不存在的，出于保增长的需要进一步降息的可能性更大。这样的话我们有理由相信中美的利差有可能在未来会进一步扩大。所以如果不考虑其他因素的话，我们国家确实会面临较大的资本流出的压力，同时也会面临较大人民币贬值的压力。当然对于可能出现的外汇市场波动，有关部门还有较为充足的政策工具，比如说可以进一步降低外汇存款保证金率、提高远期购汇的风险保证金比例、在汇率形成机制中恢复使用逆周期调节因子等等。如果有必要的话，还可以适当的加强资本管制。

不过我想强调的一点是中美利差倒挂幅度的存在，甚至进一步扩大，其实并不一定会导致咱们国家跨境资本的净流出。因为影响资本流动的因素很多，除了利差以外，还有经济的基本面，还有国别投资风险等等。对于直接投资这一类长期资本流动来说，短期资金的利差并不是投资者考虑的主要因素。

从一季度我们国家的情况看，正好支持了我上面所说的这样一个看法。尽管二、三月份我们国家在证券市场上出现了较大规模的资本净流出，但是来华直接投资的净流入是大幅增长的，高达1070亿，根据官方的数据，创下了历史新高，从而缓解了证券资本净流出所产生的国际收支压力。

展望未来，如果我们能够通过全面深化改革，扩大对外开放，不断的提高全要素生产率，更好的统筹各种相关的事项，那么在中美利差倒挂的情形下，完全有可能继续得到外国直接投资的青睐，从而在总体上实现资本的净流入，或者至少不会出现大规模的资本净流出。

出口很难继续强劲增长 人民币适度贬值有利于出口

第一财经：我们看到美元指数已经飙到了103了，同时人民币对美元目前处于贬值的区间当中，在这种情况下，您怎么看今年中国的外贸进出口的水平？

张礼卿：由于奥密克戎新冠疫情在多个超大一线城市的相继爆发，加上俄乌冲突的影响，我们国家今年的出口形势确实不太乐观，很难出现去年那样超过20%的强劲增长势头。总体上说应该是不会比去年好，我个人看法是这样。不过我们也应该看到，如果年内人民币对美元出现一定幅度的贬值，实际上这并不一定是坏事，它会有利于企业的出口，有利于增加出口企业的利润，从而对出口的提升会产生一定的积极影响。

黄金价格未来大概率疲软 美股或将面临频繁波动

第一财经：美元指数连续创了三年的新高之后，对黄金来说也形成了一定打压，怎么来看包括黄金在内的各类资产在未来的波动？

张礼卿：如果美元持续走强，那么黄金价格大概率还会继续处于疲软的状态，同时美股也有可能在一定程度上继续调整。由于4月份美股已经发生了10%以上的调整，所以预计未来调整的空间可能不会太大。相反如果美联储加息和缩表的节奏把握得比较好，美国的经济能够成功避免硬着陆，甚至能够继续保持较强的增长，美股也可能会呈现出较好的表现。总体上看，从过去两天情况来观察的话，我觉得未来美股更大可能性会处于一个频繁波动的局面。

新的增量工具或将集中在降低税费等支持性政策

第一财经：我们中国在五一前后也陆续出台了很多重量级的政策，其中有一个提法大家还是很关注的：要抓紧谋划增量政策工具来支持稳增长、稳就业、稳物价，在您看来哪些增量工具可以成为突破口？

张礼卿：由于新冠疫情大规模反复还有俄乌冲突的出现，我们国家的经济增长面临着新的考验。关于政策方面的最新表述，我理解根据未来经济形势的发展，新的政策工具可能会包括更多的降低企业的税费，发行特别国债或者增发专项债，扩大超前性的基础设施项目的建设。对受到疫情影响比较严重的中小企业提供包括房租减免，延期偿还贷款等一系列的政策支持，同时进一步以运用定向降准降息等结构性货币政策工具来支持中小微企业的发展。对于部分受疫情影响比较明显的中低收入的消费者也可能直接发放消费券，这些我想也许是所谓的增量政策工具。

基建投资短期内是拉动经济增长最大动力

加快推进改革是保持长期稳定增长的基础

第一财经：上半年由于我们国内的疫情反弹，美联储紧缩步伐进一步加快，地缘政治冲突这些风险因素叠加之后，您怎么来看今年整体经济的增长，还能达到之前预期的目标吗？有什么新的增长点吗？

张礼卿：一个就是要继续进一步的扩大内需，短期内最能发挥作用的可能还是扩大基建投资，包括老基建、新基建，通过这个来提升投资水平。实际上中国也确实有必要进一步增加对基础设施投资建设的力度。因为如果从全球横向来比的话，中国人均的基础设施资本存量还是远远低于发达国家，大约只有发达国家的20%~30%。而且城乡和区域之间的差距比较大，所以在这方面增加投资还是有很大的潜力的。

但另一方面的话，我觉得要加快推进各项改革。关于保增长我始终有一个观点，大幅度的增加投资，特别是政府投资，在短时间里面是可以有效的拉动需求，但是它能不能有效的实现我们的预期的增长目标，其实还不是很确定。如何增强民营中小微企业和外国投资者投资意愿，也是一个非常重要的问题。这个问题的解决不仅取决于经济能否走出疲软状态，还取决于市场经济环境是否能够日趋完善。

我们都知道过去两年里面，我们对市场的垄断行为、不正当的竞争，都进行了整治，目的是创造更加有序的市场环境。那么对于企业的投资信心的恢复、提振，无疑是具有非常重要的意义。但是如何平衡好强化监管和保持市场活力之间的关系，也是一个非常值得探讨的问题。总而言之，保增长一方面需要扩大内需，另外一方面需要通过积极推进各项改革，进一步扩大对外开放，来提振投资者的信心。两方面工作都做好了，我觉得今年实现预期的经济增长目标应该说还是可以期待的。

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